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有別於大眾的認識:十年維度看聚酯產業鏈

2018-08-10 08:20:20 和訊名家 
  文 | 申萬宏源(000166,股吧)研究 宋濤 李楠竹

  四個核心結論

  1. 短期內PX與PTA大概率延續強勢。近來PX-PTA-PET產業鏈價格大幅上漲,主要受到成本上漲和低庫存推動。受益於PX亞洲新增產能釋放緩慢,PX價格連續上漲,8月3日PX中國主港CFR為1119.67美元/噸,較7月1日價格992.67美元/噸大幅上漲127美元/噸(+12.8%)。同期疊加人民幣貶值因素,折合國內 PX 人民幣價格自 7848 元/噸上漲至 9169 元/噸,上漲 1321 元/噸(+16.8%)。受下遊需求拉動,PX、PTA 和長絲近期庫存均呈現下降趨勢。截至 8 月 3 日當周,國內 PTA 流通環節庫存下降至 75.5 萬噸比年初下降 49.5 萬噸(-39.60%)。我們預計隨著 9 月旺季來臨、以及 8 月份 PTA 廠家檢修較多,庫存仍有進一步下降空間。當前 PTA-PX 價差回升至 1000 元/噸左右,距離年內高點 1200 元/噸尚有一定空間,PTA 可能進一步衝高。

  2. 中期看聚酯下遊景氣維持高位,PTA 未來一年無新增產能,供需持續向好。2017 年起, 紡織服裝業的需求復蘇帶動行業進入了新的補庫存周期,聚酯滌綸需求回升,我們預計2018-2020 年聚酯滌綸需求增速維持在 6%以上。2018 年聚酯行業新增產能達 500 萬噸與需求增長基本匹配。18 年我國 PTA 名義總產能 5140 萬噸,對應國內聚酯產能 5596 萬噸的需求為(以開工率 100%計算)4813 萬噸,PTA 產能過剩量僅 327 萬噸,考慮到長期停車產能,PTA 實際供給已非常緊張。恒力石化 PTA 裝置可能於 2019 年年底前投產。到 2020 年以前,PTA 新投產裝置較少,尤其在未來的一年時間裏,PTA 供需呈緊平衡狀態。

  3. 從產業鏈總利潤水平來看,聚酯產業鏈的利潤高點出現在2011年前後,此後進入為期 5 年的下行通道,在 2016 年觸底後恢復上行趨勢。從產業鏈利潤分配結構來看,隨著行業供需格局的改變,產業鏈利潤格局正在發生改變。2010-2011 年,行業利潤結構較為均勻

  2011 年以後 PTA 擴產加速,PTA 自給率迅速提升,到 2014 年完全實現自給,PTA 和聚酯端利潤下滑,產業鏈利潤集中在 PX;2016 年以後因下遊需求的復蘇和產業鏈總體利潤的恢復,在 PX 利潤基本維持的情況下,PTA 和聚酯利潤逐漸向上修復。隨著民營大煉化的投產,PX 的利潤將會回歸,一體化龍頭話語權增強。2018-2020 年,我國新增 PX 產能達 1620 萬噸,且大都源自大規模的煉化一體化項目,擁有很高的準入壁壘和突出的成本優勢。長期看, PX-PTA-聚酯各環的利潤將會趨於平衡,一體化優勢明顯的企業會享受行業紅利,不論哪個環節上漲都會受益。

  4. 我們重點推薦民營煉化龍頭恒逸石化(000703,股吧)、桐昆股份(601233,股吧)、恒力股份和榮盛石化(002493,股吧)。恒力股份長興島項目、榮盛石化、桐昆股份浙石化舟山項目、恒逸石化文萊項目將於今年年底到明年年初先後落地,在產業鏈利潤再分配的過程中,一體化企業的盈利能力將大大強於產業鏈上某一環的競爭對手,長期發展空間巨大。

  有別於大眾的認識:PTA期現大漲的原因及邏輯

  近期 PTA 期現價格大漲,恒力 220 萬噸產能檢修,同時疊加社會庫存低,下遊需求旺,8 月 3 日華東的 PTA 現貨價格已上漲至 6970 元/噸。我們的核心邏輯是:

  1)短期看: PX 最強勢,PTA-聚酯行業庫存低,受匯率、旺季來臨等因素影響,期現價格短期仍有上漲空間;

  2)中長期來看,PTA 未來 1 年時間沒有新增產能(除福化 150 萬噸復產),產業鏈環節利潤的重新分配,價差有望向上修復;

  3)長期看目前 PTA+聚酯的加工費並沒有回到 09、11 年的高位,除行業平均加工費成本下降外,也與 PTA 實現全部進口替代有關,但是中長期產業鏈三環節的利潤有望重新分配,因此一體化優勢的企業最為受益。

  報告正文

  市場可能擔心本輪 PTA 行情的持續性。我們認為短期內 PX 和 PTA 供需面向好、庫存低位、現貨流通較為緊張,而且 PTA 價差目前並未突破年內高點,隨著旺季來臨價格有一進步上漲動力;中長期來看隨著民營煉化的投產,產業鏈利潤將出現再分配,PX 的利潤將會回歸,而 PTA 價差會繼續向上修復。

  1.短期觀點:本輪行情源於成本上漲、匯率波動和低庫存

  近來 PX-PTA-PET 產業鏈價格大幅上漲,其中一大原因是成本端推動。受益於 PX 亞洲新增產能釋放緩慢,印度國家石油公司(90 萬噸/年)降負荷運行,日本 JX(35 萬噸/ 年)、韓華化學(120 萬噸/年)和新加坡埃克森美孚(53 萬噸/年)有檢修預期,PX 價格連續上漲,8 月 3 日 PX 中國主港 CFR 為 1119.67 美元/噸,較 7 月 1 日價格 992.67 美元/噸大幅上漲 127 美元/噸(+12.8%)。同期疊加人民幣貶值因素,折合國內 PX 人民幣價格自 7848 元/噸上漲至 9169 元/噸,上漲 1321 元/噸(+16.8%)。

聚酯和下遊江浙織機開工率較高,產業鏈需求旺盛。我們觀察到,春節過後至今年 8月,國內聚酯工廠與江浙織機負荷率迅速攀升後維持高位,3-8 月聚酯工廠平均負荷率為89.78%,江浙織機平均負荷率為 81.19%;而去年同期聚酯工廠和江浙織機平均負荷率分別為 85.52%和 75.55%,同比提升 5%左右。
  聚酯和下遊江浙織機開工率較高,產業鏈需求旺盛。我們觀察到,春節過後至今年 8月,國內聚酯工廠與江浙織機負荷率迅速攀升後維持高位,3-8 月聚酯工廠平均負荷率為89.78%,江浙織機平均負荷率為 81.19%;而去年同期聚酯工廠和江浙織機平均負荷率分別為 85.52%和 75.55%,同比提升 5%左右。

PX-PTA-聚酯長絲庫存都處於歷史低位。受下遊需求拉動,PX、PTA 和長絲近期庫存均呈現下降趨勢。截至 8 月 3 日當周,國內 PTA 流通環節庫存下降至 75.5 萬噸,比年初下降 49.5 萬噸(-39.60%)。我們預計隨著 9 月旺季來臨、以及 8 月份 PTA 廠家檢修較多,隨著 PTA 產量損失,庫存仍有進一步下降空間。
  PX-PTA-聚酯長絲庫存都處於歷史低位。受下遊需求拉動,PX、PTA 和長絲近期庫存均呈現下降趨勢。截至 8 月 3 日當周,國內 PTA 流通環節庫存下降至 75.5 萬噸,比年初下降 49.5 萬噸(-39.60%)。我們預計隨著 9 月旺季來臨、以及 8 月份 PTA 廠家檢修較多,隨著 PTA 產量損失,庫存仍有進一步下降空間。

從期貨交易層面來看,本輪 PTA 行情中,期貨的倉單數量仍然較低,僅與 2014 年同期接近,反映出市場上的 PTA 工廠普遍對行情持樂觀態度,做空套保的操作較少。
從期貨交易層面來看,本輪 PTA 行情中,期貨的倉單數量仍然較低,僅與 2014 年同期接近,反映出市場上的 PTA 工廠普遍對行情持樂觀態度,做空套保的操作較少。
  從期貨交易層面來看,本輪 PTA 行情中,期貨的倉單數量仍然較低,僅與 2014 年同期接近,反映出市場上的 PTA 工廠普遍對行情持樂觀態度,做空套保的操作較少。

短期內 PX 與 PTA 大概率延續強勢。因 PX 裝置產能釋放不及預期,國內 PX 去庫存進展較快,價格有望高位堅挺或進一步攀升;PTA 現貨流動性緊張,部分供應商存在超賣現象,當前 PTA-PX 價差回升至 1000 元/噸左右,距離年內高點 1200 元/噸尚有一定空間,PTA 可能進一步衝高。
  短期內 PX 與 PTA 大概率延續強勢。因 PX 裝置產能釋放不及預期,國內 PX 去庫存進展較快,價格有望高位堅挺或進一步攀升;PTA 現貨流動性緊張,部分供應商存在超賣現象,當前 PTA-PX 價差回升至 1000 元/噸左右,距離年內高點 1200 元/噸尚有一定空間,PTA 可能進一步衝高。

2.中期觀點:聚酯及長絲下遊景氣維持高位,PTA未來一年無新增產能,開工率將逐漸上行
2.中期觀點:聚酯及長絲下遊景氣維持高位,PTA未來一年無新增產能,開工率將逐漸上行

  聚酯滌綸供需基本平衡,行業維持高景氣。滌綸主要應用於服裝、家紡、工業用品等領域。由於棉價 10-11 年暴漲和化纖對棉花的替代效應,2011-2012 年是我國聚酯行業投產高峰期,此後國內新增產能投放量一直穩定在年均 300 萬噸左右。我們預計今年我國聚酯總產能達到 5596 萬噸。從發達國家經驗看,聚酯需求與人均 GDP 呈正比例增長,過去3 年,全球聚酯產能年均增長超過 6%,我國聚酯產能也維持在 5%左右的增速。預計滌綸長絲將維持 5%左右的需求增速,增速一般與聚酯產業增速趨同,2018 年以來,滌綸長絲產銷率接近 100%,庫存天數仍然處於歷史低位,行業景氣度較高。

根據對過去 20 年紡織服裝企業庫存與營收的復盤,我們發現紡織服裝企業存在時間跨度在 5-6 年左右的長周期庫存變化。在 2001 到 2007 年間,隨著經濟的快速發展、下遊需求的快速釋放,紡織服裝類企業的庫存處於上升周期,並帶動同期滌綸長絲需求增速維持在 20%左右;而在 2009 到 2016 年間,由於海外經濟下滑、國內經濟增速放緩、紡織服裝企業進入了為期七年的去庫存,同期聚酯滌綸需求增速也從 20%左右下滑至 5%。2017 年起,紡織服裝業的需求復蘇帶動行業進入了新的補庫存周期,聚酯滌綸需求回升,我們預計 2018-2020 年聚酯滌綸需求增速維持在 6%以上。
  根據對過去 20 年紡織服裝企業庫存與營收的復盤,我們發現紡織服裝企業存在時間跨度在 5-6 年左右的長周期庫存變化。在 2001 到 2007 年間,隨著經濟的快速發展、下遊需求的快速釋放,紡織服裝類企業的庫存處於上升周期,並帶動同期滌綸長絲需求增速維持在 20%左右;而在 2009 到 2016 年間,由於海外經濟下滑、國內經濟增速放緩、紡織服裝企業進入了為期七年的去庫存,同期聚酯滌綸需求增速也從 20%左右下滑至 5%。2017 年起,紡織服裝業的需求復蘇帶動行業進入了新的補庫存周期,聚酯滌綸需求回升,我們預計 2018-2020 年聚酯滌綸需求增速維持在 6%以上。

2018 年聚酯行業新增產能達 500 萬噸。截至今年 7 月,聚酯行業累計新增產能 305萬噸,預計下半年將再增加約 200 萬噸產能。今年聚酯維持產銷兩旺的行情,產能的增加與下遊需求增長基本匹配,拉動產業鏈景氣度持續向上。
  2018 年聚酯行業新增產能達 500 萬噸。截至今年 7 月,聚酯行業累計新增產能 305萬噸,預計下半年將再增加約 200 萬噸產能。今年聚酯維持產銷兩旺的行情,產能的增加與下遊需求增長基本匹配,拉動產業鏈景氣度持續向上。

有別於大眾的認識:十年維度看聚酯產業鏈
有別於大眾的認識:十年維度看聚酯產業鏈
PTA 過剩產能基本消化,是本輪 PTA 上行周期的核心原因。2011 年國內 PTA 產能2006 萬噸,生產企業平均開工率長期處於 90%高位,行業自給率不足,導致 PTA 單噸凈利潤超過 1000 元,從而吸引大量企業投建 PTA。自 2012-2014 年,分別新增 PTA 產能1260、147、1032 萬噸。大量產能的投放,造成行業嚴重過剩,PTA 價格持續下降,2013-2015 年 PTA 平均加工費一度跌到 400 元/噸以下,跌破行業成本線。2015 年以後, 隨著行業盈利狀況低迷和環保督查的大力推行,新增產能開始逐漸收縮,同時,下遊聚酯環節需求穩定復蘇,PTA 供需格局逐漸好轉。截至目前我國 PTA 名義總產能 5140 萬噸, 對應國內聚酯產能 5596 萬噸的需求為(以開工率 100%計算)4813 萬噸,PTA 產能過剩量僅 327 萬噸;考慮到行業內仍有近 600 萬噸長期停車產能,PTA 的實際供給量已經非常緊張。
  PTA 過剩產能基本消化,是本輪 PTA 上行周期的核心原因。2011 年國內 PTA 產能2006 萬噸,生產企業平均開工率長期處於 90%高位,行業自給率不足,導致 PTA 單噸凈利潤超過 1000 元,從而吸引大量企業投建 PTA。自 2012-2014 年,分別新增 PTA 產能1260、147、1032 萬噸。大量產能的投放,造成行業嚴重過剩,PTA 價格持續下降,2013-2015 年 PTA 平均加工費一度跌到 400 元/噸以下,跌破行業成本線。2015 年以後, 隨著行業盈利狀況低迷和環保督查的大力推行,新增產能開始逐漸收縮,同時,下遊聚酯環節需求穩定復蘇,PTA 供需格局逐漸好轉。截至目前我國 PTA 名義總產能 5140 萬噸, 對應國內聚酯產能 5596 萬噸的需求為(以開工率 100%計算)4813 萬噸,PTA 產能過剩量僅 327 萬噸;考慮到行業內仍有近 600 萬噸長期停車產能,PTA 的實際供給量已經非常緊張。

未來一年 PTA 幾乎無新增產能,PTA 的強勢將有望成為中期常態。未來一年中,福化(原翔鷺石化)150 萬噸 PTA 裝置有望復產,據悉其復產時間將推遲到今年四季度;此外,華東某大廠和恒力石化 PTA 裝置可能於 2019 年年底前投產。到 2020 年以前,PTA 新投產裝置較少,尤其在未來的一年時間裏,PTA 供需呈緊平衡狀態。
有別於大眾的認識:十年維度看聚酯產業鏈
未來一年 PTA 幾乎無新增產能,PTA 的強勢將有望成為中期常態。未來一年中,福化(原翔鷺石化)150 萬噸 PTA 裝置有望復產,據悉其復產時間將推遲到今年四季度;此外,華東某大廠和恒力石化 PTA 裝置可能於 2019 年年底前投產。到 2020 年以前,PTA 新投產裝置較少,尤其在未來的一年時間裏,PTA 供需呈緊平衡狀態。
  未來一年 PTA 幾乎無新增產能,PTA 的強勢將有望成為中期常態。未來一年中,福化(原翔鷺石化)150 萬噸 PTA 裝置有望復產,據悉其復產時間將推遲到今年四季度;此外,華東某大廠和恒力石化 PTA 裝置可能於 2019 年年底前投產。到 2020 年以前,PTA 新投產裝置較少,尤其在未來的一年時間裏,PTA 供需呈緊平衡狀態。

3.長期觀點:民營大煉化帶來產業鏈利潤重新分配,一體化企業享受行業紅利
有別於大眾的認識:十年維度看聚酯產業鏈
3.長期觀點:民營大煉化帶來產業鏈利潤重新分配,一體化企業享受行業紅利

  我們站在十年的時間維度上,對聚酯產業鏈的總利潤和利潤分配進行了研究。假設 PX- 石腦油、PTA-PX、聚酯長絲 POY-PTA-MEG 三者的價差分別為 A、B、C。首先從產業鏈總利潤水平來看,聚酯產業鏈的利潤高點出現在 2011 年前後,此後進入為期 5 年的下行通道,在 2016 年觸底後恢復上行趨勢。2009-2011 年期間,國內 PX 和 PTA 均大量依賴進口,產品價差維持高位,且同期棉花價格大漲,長絲對棉花替代帶動需求量激增,因此產業鏈整體利潤大幅上行。2011-2016 年,隨著下遊需求轉弱、而 PTA 和聚酯大規模擴產, 行業利潤迅速下降。2016 年以來,伴隨著油價中樞上行,以及產業鏈上擴產速度大幅減緩, 產業鏈利潤逐步上行。

有別於大眾的認識:十年維度看聚酯產業鏈
從產業鏈利潤分配結構來看,PTA 利潤被嚴重壓縮;隨著行業供需格局的改變,產業鏈利潤格局正在發生改變。2010-2011 年,行業利潤結構較為均勻;2011 年以後 PTA 擴產加速,PTA 自給率迅速提升,到 2014 年完全實現自給,PTA 和聚酯端利潤下滑,產業鏈利潤集中在 PX;2016 年以後因下遊需求的復蘇和產業鏈總體利潤的恢復,在 PX 利潤基本維持的情況下,PTA 和聚酯利潤逐漸向上修復,目前聚酯滌綸利潤已修復至十年中樞, 但 PTA 利潤仍然低於歷史均值。
  從產業鏈利潤分配結構來看,PTA 利潤被嚴重壓縮;隨著行業供需格局的改變,產業鏈利潤格局正在發生改變。2010-2011 年,行業利潤結構較為均勻;2011 年以後 PTA 擴產加速,PTA 自給率迅速提升,到 2014 年完全實現自給,PTA 和聚酯端利潤下滑,產業鏈利潤集中在 PX;2016 年以後因下遊需求的復蘇和產業鏈總體利潤的恢復,在 PX 利潤基本維持的情況下,PTA 和聚酯利潤逐漸向上修復,目前聚酯滌綸利潤已修復至十年中樞, 但 PTA 利潤仍然低於歷史均值。

對聚酯價差的歷史波動復盤顯示,近十年內兩次大漲大跌,2010-2011 年是因為棉花價格大漲帶來利潤大幅提升,2015-2016 年因為油價快速下跌導致產業鏈利潤萎縮而利潤大幅下降,其他時間聚酯價差基本維持在 1400-1500 元/噸左右。
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  對聚酯價差的歷史波動復盤顯示,近十年內兩次大漲大跌,2010-2011 年是因為棉花價格大漲帶來利潤大幅提升,2015-2016 年因為油價快速下跌導致產業鏈利潤萎縮而利潤大幅下降,其他時間聚酯價差基本維持在 1400-1500 元/噸左右。

  PTA 行業因為產能擴張周期較長、投資規模和產能規模較大,行業利潤的波動也更大, 自 2012 年起,行業內擴產都采用單線年產能在 150 或 220 萬噸左右的大型裝置,以降低生產成本、應對低價競爭,導致 PTA 價差長期處於低位。

  PX 裝置壁壘更高,行業競爭格局最為穩定,產能擴張速度遠低於下遊需求增長。2015 年中金石化投產後,國內幾乎無新增產能,因此 PX 年均價差波動較小,維持在 3100-3200 元/噸左右。

  隨著民營大煉化的投產,PX 的利潤將會回歸,一體化龍頭話語權增強。2018-2020 年,我國新增 PX 產能達 1620 萬噸,且大都源自大規模的煉化一體化項目,擁有很高的準入壁壘和突出的成本優勢。長期看,民營大煉化除開關註烯烴、成品油等項目外,重點仍舊是 PX 的盈利,且盈利會在聚酯產業鏈利潤重新分配,PX-PTA-聚酯各環的利潤將會趨於平衡,一體化優勢明顯的企業會享受行業紅利,不論哪個環節上漲都會受益。

4.投資建議
4.投資建議

  我們重點推薦民營煉化龍頭恒逸石化、桐昆股份、恒力股份和榮盛石化。恒力股份長興島項目、榮盛石化、桐昆股份浙石化舟山項目、恒逸石化文萊項目將於今年年底到明年年初先後落地,在產業鏈利潤再分配的過程中,一體化企業的盈利能力將大大強於產業鏈上某一環的競爭對手。

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(責任編輯:邵一迪 HF116)
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