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國債期貨半年報:峭壁邊緣 長牛開啟

2018-07-09 09:45:52 和訊網  東證期貨劉鴻
  走勢評級: 國債期貨:看漲

  報告日期: 2018年07月08日

  ★產能和房地產進入疊加向下周期:

  全球工業生產和貿易量增速的回落表明同步復蘇或將終結。多個設備制造業工業生產回落顯示設備更替已經結束。產能利用率的上升周期大概率已經觸頂,未來將進入緩慢下行周期。產能的下行周期中固定資產投資將由升轉降。房地產實現去庫存之後居民杠桿率明顯上升。居民仍有進一步加杠桿的意願,但調控政策可能更加嚴格,房地產仍將處於下行周期。產能和房地產進入疊加向下周期。

  ★在疊加向下此周期中國債利率有望持續回落:

  產能和房地產的疊加周期對資產價格和政策的調控均有很大影響。在進入疊加向下周期之後,國債利率有望持續回落,股票和商品則將承壓。

    ★國有私營工業企業分化顯示內需不足:

  國有控股工業企業利潤總額增速與利潤增速接近,而私營工業企業利潤總額增速為負。在本輪產能上升周期中,國企利潤的好轉而私營企業退出,因此投資的回升主要來自國企,與此前產能周期相比需求偏弱。

  ★貿易摩擦短期難以有效解決,貨幣政策將更加靈活:

  貿易摩擦是近期全球貿易量增速回落主要原因,也可能帶來經濟增長繼續下行的風險。中國央行的貨幣政策將更加靈活,流動性將中性偏松。

  ★投資建議:

  預計10年期國債利率回落至3.2%,5年期國債利率回落至3%。

  ★風險提示:

  通脹超預期,中美貿易摩擦超預期。

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  產能與房地產疊加向下周期,國債利率將持續回落

  判斷國債利率中長期之內的走勢需要對國內的宏觀經濟周期有準確的分析。我們認為國內最重要的兩個周期是產能利用率周期和房地產周期。兩者時間跨度不同,前者的時間長度可以長達8到10年,而後者一般是3年左右。產能周期與房地產周期的疊加可以產生多種組合,當兩種周期同步向上或者同步向下的時候,對不同類別的資產價格產生較大影響。同時央行為了平滑周期的波動,也會相應的收緊或者放松貨幣政策。這種政策的變動反過來既能影響周期的運行,也能影響資產價格。我們首先分析目前產能周期和房地產周期的特征,然後引入產能與房地產疊加周期分析對包括國債在內的不同類資產價格的影響。

  1.1、全球同步復蘇或將終結

  全球同步復蘇特征是貿易量與工業生產增速的回升,目前這兩者均已出現高位回落的跡象。全球貿易量和工業生產增速的回升是從2016年下半年開始的,與國內復蘇同步,是國內復蘇的重要外部力量。兩者近期的回落受到的影響因素有全球主要央行貨幣政策的持續收緊,美國和多個國家之間貿易摩擦的不斷升級對國際貿易和工業生產的影響。工業生產增速回落相對應的是歐元區、英國和日本等國家制造業PMI的明顯下滑。與貿易量增速回落相對應的是不同國家和地區制造業PMI新出口訂單近期明顯的回落(其中中國的數據為財新制造業PMI新出口訂單,已經連續3個月回落到50以下)。雖然美國的制造業PMI仍然處於高位,但是當全球其他國家普遍出現回落的時候,美國能否“一枝獨秀”值得懷疑。而且美國特朗普政府對多個貿易對手發動貿易戰,其自身受到的貿易和工業生產的影響肯定非常大。未來全球貿易增速和工業生產增速都可能面臨持續回落的局面,全球同步復蘇或將終結。

1.2、國內產能周期已開始觸頂回落
【半年度報告—國債期貨】峭壁邊緣,長牛開啟
1.2、國內產能周期已開始觸頂回落

  供給側改革帶來最直接的結果就是工業產能利用率的回升。從整體來看,2008年金融危機之後,因為國內多項措施的推出,產能利用率在2011年達到峰值。但是大量的投資也造成了產能的嚴重過剩,隨後幾年產能利用率逐級下滑,到了2016年初工業產能利用率已經和2008年基本接近。從2016年二季度開始連續5個季度產能利用率都出現回升。

  國家統計局從2006年開始公布工業產能利用率的年度數據,從2013年開始公布產能利用率的季度數據。央行調查的5000戶工業企業設備能力利用水平與統計局公布的產能利用率季度數據趨勢上一致,而時間範圍更長。因此我們可以用5000戶工業企業的設備能力利用水平反映整體的產能利用率變動情況。

  產能利用率其實既包含了供給也包含了需求。供給方面,供給側改革對於去除過剩的產能起了很大作用。而在需求方面,國內需求的企穩和全球同步復蘇帶來的需求的回升。今年一季度,整體的產能利用率出現了較大幅度的回落。這種情況在2014年到2016年也出現過,有一定的季節性。但是在2017年產能利用率回升的過程中一季度產能利用率是大幅高於2016年四季度的。這表明產能利用率上升的勢頭已經出現一定的衰竭。如果分行業來看,大部分工業子行業的產能利用率在今年的一季度都出現了不同幅度的回落。

【半年度報告—國債期貨】峭壁邊緣,長牛開啟
【半年度報告—國債期貨】峭壁邊緣,長牛開啟
【半年度報告—國債期貨】峭壁邊緣,長牛開啟
【半年度報告—國債期貨】峭壁邊緣,長牛開啟
  判斷產能利用率未來是否會繼續回落,首先分析下遊的需求。上面曾提到全球同步復蘇的局面大概率將終結,此外國內需求也面臨一定的下行壓力。產能周期也是企業設備更替的周期。金融危機之後大量的投資帶來工業產能的過剩。過剩的產能壓低了工業品的價格,企業利潤回落,新的投資減少。到了2016年,有相當大比例的企業面臨設備更替的需求,這是產能周期回升的一個重要特點。其中有代表性的幾個設備制造業是通用設備制造業、專用設備制造業、電器機械及器材制造業和儀器儀表制造業。從2016年到2017年上半年,這幾個行業共同的特征是產品價量齊升,即行業的PPI(價格)增速與工業增加值(量)增速同步回升。這表明了這些行業的下遊需求的好轉。也與上遊例如鋼鐵煤炭有色等行業量跌價漲不同。這幾個行業的工業增加值增速與整體的產能利用率也基本保持同步。值得註意的是從2017年下半年至今,這四個行業的工業增加值增速已經開始回落,並且除了通用設備制造業,其他三個行業都從價量齊升轉換為價量齊跌。這表明設備更替已經接近結束。

  從供給的角度看,本輪工業產能利用率回升之後帶來企業的利潤好轉,但是因為供給側改革對新增產能有嚴格的限制,較為嚴重的產能過剩局面難以出現。供給側改革逐步完成,產能進一步收縮的可能性較低,在下遊需求逐漸轉弱的情況下,整體的產能利用率大概率會緩慢回落。

  1.3、產能周期向下表明投資增速也將回落

  央行調查的5000戶工業企業的設備能力利用水平反映了工業企業產能利用率,但是與制造業以及整體的固定資產投資增速持續回落不同,5000戶工業企業的固定資產投資投資情況在2016年至2017年持續回升,而非不斷回落。投資對中國的經濟增長影響很大,真正有意義的是GDP口徑的固定資本形成總額增速,既反映了當期的需求,也代表了未來生產的能力,但這是一個年度指標,一般用月度的固定資產投資增速來代替。最近兩年兩者的方向出現了明顯的分化,隨著產能周期的回升,GDP口徑的固定資本形成總額同比增速連續兩年回升,與5000戶工業企業固定資產投資的趨勢一致。工業企業產能利用率上升,企業固定資產投資回升,這是合理的情況。未來產能周期向下,企業固定資產也將回落。考慮到企業固定資產投資在整體的資產形成總額中占比較高,這也意味著後者面臨一定的下行壓力。

1.4、房地產周期仍將向下
1.4、房地產周期仍將向下

  國內的房地產周期相對於產能周期較短,一般持續3年左右的時間。房地產周期中房地產(000736,股吧)銷售增速領先房價增速半年左右,與M1和M2的增速差基本接近。3年左右的房地產周期反映的是房地產市場短期的特征,

【半年度報告—國債期貨】峭壁邊緣,長牛開啟
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  從2015年下半年開始的房地產銷售增速的上漲與2016年下半年之後房地產銷售增速的回落的這一個周期中,房地產市場發生的一些變化與此前的周期有較大的差別。首先是在持續多年上漲之後,房地產庫存開始持續回落。目前全國範圍內房地產待售面積已經和2013年初接近,部分一線城市房地產庫存處於極低的水平,顯示房地產去庫存的政策取得明顯的效果。房地產的庫存降低的拐點對應銷售面積超過新開工面積(二者的比值超過1)。值得註意的是目前這一比值再次回到1以下,表明房地產去庫存或將結束。

  另外一點是居民的購房意願和預期房價上漲的比例持續處於高位。前幾輪周期中房地產處於低點的時候,居民購房意願也處於低點。本輪的不同首先在於2016年之後居民購房的意願遠遠高於此前的任何時刻,並且沒有隨著多種房地產調控措施而發生大的改變。這是房地產去庫存最重要的原因,也是居民杠桿率快速上升的重要原因。事實上,多種調控措施之下,居民的房貸在2017年之後雖然低於2016年,但是仍然遠遠2016年之前的水平。

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  房地產在較為成功的實現了去庫存之後,也導致居民的杠桿率處於較高的水平。如果按債務與GDP的比例看,我國家庭部門杠桿率接近50%,與發達國家有一定距離;如果用債務和可支配收入比,則家庭部門的杠桿率已經與發達國家接近。杠桿率的快速上升蘊含著較大的風險。而居民過高的債務也會限制其自身的消費。目前去杠桿主要集中於企業和政府(特別是地方政府),居民的杠桿率過高的問題得到的關註相對較少。隨著城市化進程的推進,部分城市房地產庫存偏低意味著房地產的新建和投資有一定的需求,這是目前房地產新開工處於相對較高水平的原因。雖然從政策角度來看,要限制房地產的投機需求,滿足居住需求。但是在執行的過程中很難真正區分這兩者的差異。房地產庫存即便處於較低水平,關於目前國內住房的空置率有多高也難以準確判斷。因此我們預計未來房地產市場的調控還將處於較嚴的水平,整體的房地產周期將緩慢向下。

  1.5、產能與房地產的周期向下表明經濟增長和通脹將回落

  鑒於上述分析,我們預計二季度、三季度和四季度實際GDP增速為6.7%,6.6%和6.5%,名義GDP增速分別為10.6%,9.6%和9%。我們在此前的報告中多次表示,GDP平減指數比CPI更好的衡量了國內通脹的變動。因此在研究國債利率的時候,我們更關心GDP平減指數。名義GDP增速比實際GDP增速更快的下行意味著GDP平減指數的中樞將回落到2.5%附近。CPI的將處於2%到2.5%之間運行。

  1.6、產能與房地產的疊加周期對資產價格的影響

  國內產能周期和房地產周期對於不同類別的資產價格有很大影響。因為產能周期較長,房地產周期較短,所以二者的疊加可以產生多種組合。當產能周期與房地產周期同處於向上周期或者是向下周期的時候,對於股票、債券和商品的作用較為確定。同時為了應對周期的波動,貨幣政策財政政策等也會相應作出調整。所以最終資產價格的變動是由疊加周期與政策調控共同決定的。

我們用央行公布的5000戶工業企業設備能力利用水平來代表產能周期,用70個大中城市的房價同比變動來代表房地產周期(比房地產銷售變動滯後半年左右)。用具體來看,過去十年中,出現過3次產能周期與房地產周期同步向下的情況,分別是2008年初到2009年初,2011下半年到2012年上半年,以及2014年到2015年上半年。前兩次毫無例外的都是股市、商品下跌,債市上漲(收益率下跌)。其中第三次是商品下跌,股債雙牛。這與當時央行寬松的貨幣政策,連續降息降準有關。央行的貨幣政策本身就是對產能和地產周期向下回落的反應。
  我們用央行公布的5000戶工業企業設備能力利用水平來代表產能周期,用70個大中城市的房價同比變動來代表房地產周期(比房地產銷售變動滯後半年左右)。用具體來看,過去十年中,出現過3次產能周期與房地產周期同步向下的情況,分別是2008年初到2009年初,2011下半年到2012年上半年,以及2014年到2015年上半年。前兩次毫無例外的都是股市、商品下跌,債市上漲(收益率下跌)。其中第三次是商品下跌,股債雙牛。這與當時央行寬松的貨幣政策,連續降息降準有關。央行的貨幣政策本身就是對產能和地產周期向下回落的反應。

過去的十年中,出現過2次產能周期與房地產周期同步向上的情況,分別是2009年二季度到2010年一季度,2016年二季度到2017年一季度。在這兩個階段,股市商品上漲,債市下跌(收益率上漲)。其中2016年下半年債市收益率一度持續回落,這與當時債券市場較高的杠桿率有關。
【半年度報告—國債期貨】峭壁邊緣,長牛開啟
  過去的十年中,出現過2次產能周期與房地產周期同步向上的情況,分別是2009年二季度到2010年一季度,2016年二季度到2017年一季度。在這兩個階段,股市商品上漲,債市下跌(收益率上漲)。其中2016年下半年債市收益率一度持續回落,這與當時債券市場較高的杠桿率有關。

  當產能周期和房地產周期不是處於同方向變動的時候,資產價格的波動較大,並且不同類資產無一致的方向。

  產能周期與房地產周期的開始或者結束也受到政策調控的影響。2008年受金融危機的影響,產能周期與房地產周期同步向下,經濟下行壓力較大,寬松的貨幣政策與積極的財政政策配合,帶動經濟在2009年初觸底回升,產能周期和房地產周期同步向上。2011年國內通脹較高,央行連續多次加息,疊加前期大量投資造成產能過剩,歐債危機使得外需減弱,產能與房地產都進入了下行周期。2015年下半年房地產市場回升與調控政策的放松有關,而2016年產能周期的回升與去產能政策有關。我們在房地產周期中用房價的同比變動,一方面是房價的同比變動比房地產銷售的趨勢性更明顯,另一方面房地產價格本身就是一種資產價格,房價的變動會引起政策的變動。

  值得關註的是,資產價格中長期的拐點可能略微領先產能產能與房地產周期。例如,股市、商品和債市收益率在2008年底到2009年初觸底反彈,而產能與房地產周期在2009年一季度才回升。在2010年初,商品、股價和國債利率就達到了階段性的高點,但是產能-房地產疊加向上的周期在二季度才結束。

  在本輪產能與房地產周期中,房地產上漲在2017年上半年結束,此後開始小幅回落,而產能利用率受到供給側改革與環比限產的影響,疊加海外需求復蘇,持續到了2017年底。在這個過程中,產能和房地產的周期性向上使得央行有機會(經濟復蘇)和有必要(杠桿過高)收緊貨幣政策。因此在2017年下半年國債利率繼續上升。

  2018年上半年,產能周期已經有較為明顯的回落跡象,同時房地產周期也處於緩慢回落當中。結合前面的分析,在預計2018年下半年產能周期與房地產周期同步回落將更為明顯。在這種情況下,央行收緊貨幣政策的時間窗口已經逐漸關閉(經濟復蘇放緩,下行壓力顯現),必要性也降低(去杠桿已經取得一定進展)。貨幣政策將逐漸轉為寬松,對於國債形成明顯的利多,而對商品而言下行壓力將逐步顯現。對於股市,則取決於貨幣政策的寬松程度,如果沒有大幅寬松,則股市大概率繼續回調。貨幣政策大幅寬松的前提是產能和房地產周期顯著下行,我們認為發生這種情況的可能性較低。

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  國有和私營工業企業前所未有的分化顯示本輪產能周期需求偏弱

  在2016年之前的經濟周期中,國有企業和私營企業的表現有一定的差異,但是整體上有著相似的周期波動。從2016年下半年開始國內新一輪產能周期開始,經濟增速回升,包括一系列景氣指標如制造業PMI,消費者信心指數,企業家信心指數的回升均持續上升。但是對於本輪的經濟復蘇,市場上的觀點出現了非常大的分歧,對於“周期”的認知差異極大。一方面,這種認知差異的本身就說明此次景氣周期的回升和此前有較大不同;另一方面,準確分析此次周期的特征對於判斷未來的演化方向至關重要。所以,一個重要的問題是此次景氣周期的最大特征是什麽?

  最近市場對於統計局公布的規模以上工業企業利潤增速有很多討論。焦點在於利潤增速是正值(今年5月同比增長21.1%,1-5月同比增長16.5%),但是絕對值卻低於去年同期(1-5月利潤總額27298.3億元,去年同期為29047.6億元)。對於這一點,我們在去年的報告《11月工業企業經營數據:環保限產或使部分企業加速退出》中就指出,規模以上工業企業營收和利潤增速是通過可比口徑得到的,即今年同期與去年同期均在調查範圍內的企業,而絕對值的變動卻受到規模以上企業數量的影響,這種計算整體利潤變動的口徑為非可比口徑。從去年四季度以來,規模以上工業企業營收和利潤增速可比口徑與非可比口徑的差異明顯放大,而且這種差異比之前的要大很多。我們當時的觀點認為這種差異來自於企業的退出,不再達到規模以上工業企業的標準(年主營業務收入為2000萬元及以上的工業企業),原因包括采暖季限產和強力的環保措施。對此國家統計局也做出了相應的解釋。

【半年度報告—國債期貨】峭壁邊緣,長牛開啟
  對於國內宏觀經濟的研究,一方面要關註整體趨勢,另一方面內部結構特征也很重要,有時候甚至比整體的趨勢還重要。既然可比口徑與非可比口徑下工業企業的利潤增速出現明顯差異,我們要問的是不同類型的工業企業是否都有這種差異,如果不是,反映了什麽結構性的特征?

  國有控股和私營工業企業是規模以上工業企業的兩個重要組成部門。對於這兩種企業,可比口徑與非可比口徑之間的差異顯著不同。對於國有控股的工業企業,可比與非可比口徑下利潤增加基本一致,雖然與此前相比略有增加,但是與整體的差異相比可以忽略不計。對於私營工業企業,情況完全不同。可比與可比口徑的差異要比整體規模以上工業企業還有嚴重。這說明規模以上工業企業調查樣本的變動主要來自私營工業企業,而國有控股工業企業幾乎沒有。

【半年度報告—國債期貨】峭壁邊緣,長牛開啟
  於是我們就要進一步研究在可比口徑下國有控股和私營工業企業之間的差異。在2016年下半年之前的大部分時間裏,國有工業企業利潤增速是持續低於私營工業企業的利潤增速的,只有在08年金融危機之後“四萬億”刺激政策推出的時候曾出現國有企業利潤增速高於私營企業的情況。從2016年下半年開始國內經濟再次出現復蘇之後,發生了很明顯的變化:私營工業企業利潤增速只是出現了小幅的回升,而國有工業企業的利潤增速大幅上漲,並且持續超過私營工業企業的利潤增速。顯然,此次國內經濟的復蘇主要來自於工業企業的復蘇,私營企業變化很小。這在一定程度上可以解釋對於此次景氣周期回升不同觀點之間巨大的差異:如果是關註國有企業,這樣的復蘇是顯而易見的;如果關註私營企業,那麽是否出現復蘇都值得懷疑。

  利潤增速只是反映了問題的一方面,我們再來看利潤總額的變動。按照國家統計局公布的數據,在2011年私營工業企業利潤總額與國有控股工業企業利潤總額基本接近,前者略微高於後者。從2011年到2015年,兩者的差異越來越大,在2015年的時候,規模以上工業企業中,國有控股工業企業利潤只有私營工業企業利潤總額的一半左右。在這個時間段裏,雖然兩者的利潤增速都在下滑,但是私營企業的利潤增速始終是正值,即不斷增長。而國有控股工業企業曾出現過利潤增速為負的情況。2014年和2015年國有控股工業企業利潤總額連續兩年減少,同期私營工業企業利潤總額還在增加。這個階段兩個類型的企業可比與非可比口徑利潤增速差異不大,說明調查範圍內企業數量的變動不大。轉折點發生在2016年,隨著供給側改革的實施,國有企業集中度較高的上遊工業行業產品價格大漲,相應的利潤明顯好轉。這表明國有企業是供給側改革的受益者。到了2017年,工業企業利潤繼續增長,而私營企業利潤總額卻出現了回落,這是在2008年和2009年金融危機中都沒有出現過的情況。在今年前5個月,國有企業的利潤總額更是超過了私營企業,上一次國企利潤總額高於私營企業是在2011年之前。

不同類型的工業企業利潤的變動受兩點因素的影響,一個是(可比口徑)利潤增速,另一個是企業數量。從2016年國有工業企業利潤總額只是私營工業企業利潤總額的一半到2018年實現超越,可比口徑的利潤增速只是一方面,更重要的是企業數量的明顯減少。
  不同類型的工業企業利潤的變動受兩點因素的影響,一個是(可比口徑)利潤增速,另一個是企業數量。從2016年國有工業企業利潤總額只是私營工業企業利潤總額的一半到2018年實現超越,可比口徑的利潤增速只是一方面,更重要的是企業數量的明顯減少。

  國有控股工業企業和私營工業企業之間前所未有的分化與2016年以來多種政策有關。顯然國有企業是這種政策的受益者。兩種類型企業的分化也導致了對於本輪經濟復蘇周期觀點的巨大差異。這也從一個側面表明本輪產能周期和前幾次的產能周期有一定的不同。由此可以推測,在本輪產能周期的上升階段,企業經營狀況的好轉,以及相應的投資的回升(5000戶工業企業固定資產投資情況)主要體現在國有企業和部分私營企業,也即本次產能向上周期和前幾次相比偏弱,需求的增加有限。在產能周期進入下行階段之後,需求偏弱也將會增加下行的壓力。

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  貿易摩擦的根源短期難以有效解決,不確定性將大幅上升

  中美貿易摩擦是今年二季度以來對資產價格影響最大的宏觀因素。貿易摩擦涉及到中美之間的相互貿易,與兩國在全球產業鏈上的位置,就業,產業的發展等因素密切相關,這些問題都是長期以來慢慢積累的。特朗普反復強調美國對中國的貿易逆差。但事實上,過去2年的時間裏中國整體的貨物和服務貿易逆差明顯減少,2017年逆差占GDP的比例更是達到多年來的低點,遠低於金融危機之前的高點。相應的,美國過去幾年商品和服務貿易逆差雖有一定的擴大,但是與金融危機之前相比要低很多,而其逆差占GDP的比例也是基本穩定。也就是說,相比10年前,中美自身的對外貿易都做到了更加的平衡。問題是10年前中美之間在貿易方面的衝突相對較少,遠沒有今天這麽激烈。中國與美國的整體經濟實力越來越接近,相對實力的變化使得原來可以忽略的問題現在就不能忽略。另一方面,中美兩國內部的產業結構出現了較大變化,過去兩年中國對其他國家整體的貿易順差在減少,但是對美國的順差在增加;而美國的逆差低於10年前,但是對中國的逆差高於10年前。這些更多的與中美兩國在全球產業鏈上相對位置的變動有關,顯然不可能在短期之內得到有效解決。

【半年度報告—國債期貨】峭壁邊緣,長牛開啟
  中國加入WTO以來,享受了全球化帶來巨大的發展機遇,也成為全球經濟增長最重要的推動力量。但是全球化無法使所有國家和國家內部不同的部門都同等收益,一部分人收益更多,就必然有一部分人收益較少,甚至利益得到損害。2016年底特朗普當選美國總統,完全超出很多人的預料。特朗普的當選顯示出美國內部出現了一定程度的分裂,這種分裂的背後與全球化有很大關系,美國“銹帶”地區的一些傳統工業就是受到全球化衝擊最嚴重的區域。因此美國內部的分裂不可能完全在美國內部得到解決,特朗普對中國、歐元區、加拿大墨西哥等國家都發起貿易戰,與全球皆敵,說明此前促進全球化的WTO等規則已經不能夠很好的解決目前國際貿易中出現的一些問題。

  特朗普在談到貿易問題的時候經常談起美國的就業問題。目前美國失業率為3.8%,為多年來的低點。在美國已經接近充分就業的情況下,就業更可能面臨的問題是企業找不到員工。一般在經濟下行,失業高企的時候容易把就業問題歸咎於其他國家。但是在目前的情況下特朗普多次強調就業,就需要進一步的思考。如果仔細研究一下美國內部的就業結構,可以發現不同行業之間的差異較高。對於金融業,目前就業人數已經超過了金融危機之前的高點,達到歷史新高。而對於制造業,過去幾年就業人數有小幅上升,但是仍然遠遠低於金融危機之前。如果再對比一下這兩個行業之間的時薪,金融業收入的增長幅度遠遠超過了制造業。顯然美國的制造業是受到全球化的衝擊,特別是中國的衝擊最為嚴重的部門。這也是為什麽特朗普反復提到制造業的原因。

【半年度報告—國債期貨】峭壁邊緣,長牛開啟
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  全球化對不同群體收入的改善差異較大,其中一項有名的研究是世界銀行經濟學家Branko Milanovic和Christoph Lakner發現的“象曲線”。全球化使得最富裕的人群收入快速增長,這些人一般都處於發達國家,可以把企業轉移到收入水平相對較低的新興市場,自身獲取全球經濟增長帶來的豐厚回報。對於發展中國家來說,全球化帶來了新的工作的機會,收入也可以有較快的提升。而在發達國家收入普通的人群,比如美國的制造業工人,相當大比例的工作被轉移到美國本土之外,還有一部分被機械取代,工人的收入增長緩慢。他們的收入增長既低於那些富豪,也低於新興市場國家的大部分人群。

  特朗普能夠當選美國總統,很重要的是得到了這部分人的支持。而要解決這部分人面臨的困境,就需要解決全球化帶來的問題。但是,目前包括WTO在內的一些全球貿易、投資等治理規則,以及糾紛的解決機制已經不能夠有效的對這些問題作出回應。這是特朗普政府不斷挑戰現有的國際貿易、投資規則的重要原因,也是美國與中國、歐元區域等經濟體發生貿易摩擦的重要原因。

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  2008年美國是金融危機的發源地,經過近10年的復蘇,從多個角度看,本輪美國的復蘇已接近結束。歷史上美國10年期與2年期國債利差是預測美國衰退的一個重要指標。目前這一利差已經接近30bp,我們估計在2019年能夠接近零。這意味著美國離下一次衰退或許為期不遠。在美聯儲多次加息之後,作為衡量美國股市波動率,也是衡量全球風險偏好的VIX指數,其底部將不斷擡高。這些分析是基於歷史的經驗。從目前的現實來看,特朗普與多國為敵,打破全球貿易、投資的基本規則,這無疑會加劇美國乃至全球陷入衰退的風險。

  對中國而言,我們認為第一批340億美元和後續160億美元商品的25%的關稅大概率是要征收。中美貿易摩擦與美歐貿易摩擦的不同之處在於美國對於中國的產業政策提出很多相對應的限制措施,這進一步增加了中美貿易摩擦的復雜程度。在過去,中國的產業政策包括市場換技術等對於國內多數工業行業迅速發展起到很重要的作用。但也造成了多年嚴重的產能過剩。隨著中國經濟體量在全球占比的不斷上升,全球化的深入,產業政策已不再僅僅是國內的政策,對全球的產業都有重大影響。因此,多種政策在制定的過程中必然要考慮外溢效應。現實的情況是中國既沒有做好應對產業政策外溢效應的準備,也沒有有效推動全球貿易投資規則的變動,以應對全球化可能出現的逆潮。

  美國與多個國家同時發動貿易戰,客觀上促成了中國與歐元區、日本等經濟體更密切的合作,中國進一步開放國內市場。但是在短期之內,舊的規則已經逐漸失效,新的規則尚未建立,中美貿易摩擦能發展到什麽程度不確定性很高。中國對美國征收同等規模同等強度的關稅,美國是否會進一步對2000億乃至4000億的商品征收關稅?這或許要看美國企業、消費者和種植農產品(000061,股吧)的農民的反應。在沒有歷史經驗可以參照,沒有規則可以限制的條件下,大國博弈所帶來的不確定性難以簡單衡量。這種不確定性對於國債形成較強的支撐。

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  貨幣政策將更加靈活

  去年貨幣政策中性偏緊,與金融系統去杠桿有關。廣義貨幣M2增速因此不斷回落。今年去杠桿從金融系統擴展到實體經濟領域。過去中國的歷史經驗表明,影響宏觀杠桿率變動最重要的因素是以GDP平減指數衡量的通脹。從2012年到2016年杠桿率大幅上升,以及2017年杠桿率轉為平穩,與GDP平減指數回升直接相關。宏觀杠桿率是債務與名義GDP的比值。實體經濟去杠桿一方面要限制債務的增長,另一方面要保持名義GDP較高的增速。但是當經濟進入產能和地產的疊加向下周期之後,實際GDP增速和GDP平減指數(相應的名義GDP)都要回落,實體經濟想要去杠桿只能以更大的力度削減債務,還要盡量避免債務減少的過程中對經濟產生負面的影響。在這個過程中,貨幣政策能起到的作用相對較小。

上面的分析之中提到目前貨幣政策收緊的空間和必要性均有所降低。去杠桿的過程中主要力度和節奏也表明貨幣政策將更加靈活。在央行資產負債表增速較低的背景下,要保證廣義貨幣M2增速處於合理區間,需要提高貨幣乘數,因此降準勢在必行,預計下半年還有一次降準。在資管新規推出後,表外融資受限,短期之內表內融資無法完全彌補表外的減少。貨幣條件因此不斷收緊,未來流動性或許能處於相對寬松的區間,但是貨幣條件明顯放松的可能性仍然較低。2015年和2016年的教訓是貨幣條件大幅寬松之後帶來的是資產泡沫。預計貨幣政策將更加靈活,流動性中性偏松,這都對國債形成利多。
  上面的分析之中提到目前貨幣政策收緊的空間和必要性均有所降低。去杠桿的過程中主要力度和節奏也表明貨幣政策將更加靈活。在央行資產負債表增速較低的背景下,要保證廣義貨幣M2增速處於合理區間,需要提高貨幣乘數,因此降準勢在必行,預計下半年還有一次降準。在資管新規推出後,表外融資受限,短期之內表內融資無法完全彌補表外的減少。貨幣條件因此不斷收緊,未來流動性或許能處於相對寬松的區間,但是貨幣條件明顯放松的可能性仍然較低。2015年和2016年的教訓是貨幣條件大幅寬松之後帶來的是資產泡沫。預計貨幣政策將更加靈活,流動性中性偏松,這都對國債形成利多。

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  投資建議

  預計下半年國債利率繼續回落,10年期國債利率將回落至3.2%,5年期國債利率將回落至3%。

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  風險提示

  通脹超預期,中美貿易摩擦超預期。

  劉鴻 資深分析師(宏觀、國債)

(責任編輯:吳曉琳 HF106)
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