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篤慧:鋼鐵價格有望回到之前的高度

2018-06-13 07:52:21 赫橋智庫 
  文|篤慧

  來源 | 中泰鋼鐵

  今天跟大家交流一下黑色金屬商品及鋼鐵板塊的觀點。

  今年年初我們對整個周期品是非常謹慎的,因為年初開始中國經濟從兩年前的刺激周期慢慢過渡到一個緊縮周期。一到四月經濟數據和我們年初判斷一致,即表面上地產投資數據很好,但主要是價格因素,量持平。而財政緊縮導致的基建下滑是今年經濟下滑的主要原因,制造業投資略有起色,整體仍處於底部狀態,就構成了一個經濟緩慢下滑的組合,但沒有失速。而4月17號降準後我們開始調整觀點,對整個經濟預期進行上修,提出今年地產投資具有超預期的可能,進而對衝基建下滑,經濟整體有望重新走平,商品價格將修復之前跌幅,同時周期板塊具備反彈的機會。但是現實是殘酷的,17號之後我們看到螺紋鋼主力合約價格幾乎已經重回之前高點,但鋼鐵板塊五月份繼續下跌,被市場拋棄。

  其實回想今年市場的一致性預期幾乎都是錯的,去年年底今年年初,大家最看好股票是最好的資產,債券是最差的資產,但是實際一季度走下來,債券是最好的資產,股票反而是最差的資產。年初緊縮周期商品價格開始走弱,大家反而相信周期是可以持續的,相反商品市場對經濟預期上修後,股票市場確越來越悲觀。我們研究周期最核心是研究需求周期變化,而庫存周期和產能周期決定了周期的高度。觀察鋼鐵行業需求核心是看建築業,建築業占鋼鐵消費55%左右,同時會拉動工程機械、重卡、家電等一系列行業用鋼,直接+間接消費占鋼鐵總消費的75%- 80%,而建築業主要包含基建、地產和制造業投資三方面。

  今年經濟負面項核心在於基建,其實基建並不是對衝經濟下滑的手段。如果政府可以提前做判斷,完全可以逆行周期,所謂周期就不存在了。但由於政府的預期和大部分人預期是一致的,並沒有太大領先性,因此實際生活中周期始終是存在的。

  比如政府對整個經濟的觀察比較滯後,2015年經濟很差,當年一噸鋼虧損400塊左右,但當時的政策是寬貨幣緊財政,即1-5月份是緊縮性財政政策導致固定資產投資斷崖,下半年變成中性財政政策,但全年投資增速依然很低。2015年經濟最差的時候基建投資從21%下滑到17%,合計四個百分點,到了2015年四季度才轉化為積極政策,也就是真正新周期的起點,例如當時政府刺激汽車,汽車用冷軋板反彈幅度最大。2016年是V型反轉,但是2016年年末中央經濟工作會議對2017年定調依然是積極財政政策,還是因為整個政府對經濟的觀察比較滯後。也就是說,在2016年本身經濟好轉的情況下,2017年依然實施積極財政政策,雖然前高後期,但整體方向沒有多大變化。

  因此經濟生活中往往存在一個悖論,大家覺得經濟越好的時候實際上會比想象中差一些,大家預想經濟會差的時候實際會比預想好一些。就是因為政府預期跟大家的預期基本上一致,並沒有很大的領先性。2017年下半年,無論是政府出臺環保限產政策還是央行收緊,背後折射出來的均是政府對整個經濟是比較自信的。因此2018年基建大概率會比2017年低。尤其是2017年4季度一些內蒙的地鐵項目停建,包括政策性銀行關閉隱性財政通道等均意味著財政和發改委的政策方向收縮基建的方向比較明確,但目前不確定的是下滑速度。

  而地產是今年有望超預期的變化項目。去年我們對地產投資很樂觀,之前我們也不悲觀,現在較之前會再樂觀一點。如果大家關註地產調控的話,我們已經經歷了兩輪地產調控——2016年9月30日和2017年3月17日。2016年9月30號調控後,10月8號開盤,10月商品指數大漲,而2017年3月17日地產調控帶來的商品價格走勢完全相反,甚至全面大跌。為什麽兩次地產調控帶來的商品走勢完全不同?

  因為地產調控最核心的就是利率,930地產調控是因城施策,而且限貸的比例也不高,在這種情況下,我們看到地產銷售繼續好,價格繼續漲,對商品市場沒有多大影響。317地產調控導致商品反應劇烈的核心原因在於央行出手了,壓縮房貸總量,提高房貸利率,所以影響會比930大很多。但2017年最大問題在於貸款利率上行速度緩慢而導致2017年房地產銷售下滑的速度較慢。

  以往地產銷售從高點到負增長差不多十個月周期,而這輪周期走了十六個月以上,造成庫存很低。在這種情況下,雖然我們說地產投資沒啥量的增長,但也不會構成經濟的負面效應。而可能造成地產進一步超預期的是貨幣政策的微調。從4月17號降準,包括23號的政治局會議,以及後續一系列微調舉措來看嚴格意義上目前都不是刺激政策,準確來說都是預防性政策。它的意義在於去年年底今年年初政府對經濟非常樂觀的態度已經出現一些調整。而導致這一變化主要就是外部壓力增大後,國內政策組合進行應對變化。這個外部壓力指的是之前我們在年初判斷沒有預判到的中美貿易摩擦。

  在目前情況下,我們覺得其實貿易摩擦是確定的,近期我們看到反反復復,這將是一個長期的過程。不確定的是應對策略的不確定。而應對政策往往有兩種路徑,一種是閉關鎖國,當然代價經濟會比較大,另一種就是穩定內需。而內需從今年的情況看指向大概率是房地產。中國經濟三駕馬車出口消費和投資,其中出口這一塊在貿易摩擦下很可能壓力將進一步增大,而消費這一端雖然我們看到雖然消費股之前漲的很好,但是實際上今年的零售數據都是下臺階的,消費實際情況並不好。而唯一的希望就是投資,而投資端主要就是基建、地產和制造業投資。

  剛剛我們說今年財政資金壓力很大,所以我們看到最近行業補貼在不斷取消,原來不征稅的征稅,打擊各種騙補。預計今年基建投資增速下滑到10%左右水平。而制造業整體起色不大,因為制造業投資重新擴張需要兩個前提條件:一是看大家對經濟中長期預期出現改觀,二是看企業資產負債表修復情況。第一大家有沒有信心,第二有沒有能力。

  光有信心沒有能力不行,光有能力沒有信心不行。2017年三季報四季報情況來看,所有周期品行業資產負債表這幾年修復的都很好,但是到目前為止,可以拉動投資的重化工業投資依然低迷。資產負債表修復好之後為什麽大家不投資?原因有兩點,第一主要因為前期行業低迷的時間太長了,企業家投資意願不強。同時政策管控很嚴,不讓新建鋼鐵廠、化工廠、水泥廠等,導致整個重化工業投資依然是偏低的狀態。如果去年沒有起來,今年起來的程度可能比較有限。因為人的意願本身就是動態過程,一根陽線改變理念,三根陽線改變信仰。

  改變預期最有效的方法就是所謂的陽線持續性,對實業企業家來說,所謂的陽線就是盈利的持續性,2017年12個月盈利的陽線都沒有扭轉大家預期,2018年開始陽線年初在緊縮周期連續性被破壞的情況下,企業的資產負債表雖然好,但是投資意願也不足了。唯一剩下的路徑主要就是地產。而地產是可以被刺激起來的,因為2015年年底起來的周期和2009年是有所不同的,不同點就在於在四年資產負債表修復後,工業企業資產負債表沒有重新擴張,企業融資少,利率從底部起來一點,但絕對位置依然不高,這種情況下只要貨幣環境指引發生變化地產銷售很可能將重新躁動起來。而銷售對投資端的傳導又會很快,主要是和2015年不一樣的地方在於目前庫存水平很低,銷售對投資的傳導比較直接。

  今年地產投資是有可能超預期的。但地產投資有個不確定性要說明的,房地產未來的風險是加強監管打破剛兌對開發商融資造成多大影響。不確定性主要是表外融資以前主要是房地產和融資平臺,2014年後主要是房地產了。另外2015年7月到2016年11月開發商發了很多債,從今年下半年開始陸續到期,今年環境比較難發,這也是一個風險點,需要後期關註。

  剛剛我們說到需求定方向,庫存周期和產能周期定彈性。也就是供給端主要是一個彈性的概念。我們在2017年年初時即判斷去年整體經濟是高位偏平,工業企業四年資產負債表修復過程中供給端調整非常充分,因此整體中遊制造業盈利均維持較高水平。工業企業修復是從2014年開始的,2014年之前工業企業投資性現金凈流出是高於經營性現金凈流入,2014年之後則相反,通過省錢的方式來修復資產負債表,導致庫存周期和產能周期都恢復得非常健康。

  在修復資產負債表的過程中,企業會表現出幾種行為:(1)企業節衣縮食,不僅是鋼鐵行業沒有資本開支了,所有的中遊企業都沒有資本開支了,也就是我們之前幾年觀察的現象叫錢不進實體,資金脫實向虛;(2)合意庫存水平降低。合意庫存是指整個經濟體庫存波動的中樞。以2006-2007年為例,當時鋼鐵行業原材料存貨鐵礦石的合意庫存水平大約為6個月,以六個月作為中樞來上下擺動,造紙大約為1個半月,而現階段,鐵礦石合意庫存水平大概只有25天,造紙大概5天。降低合意庫存水平本身就是一種修復資產負債表的行為。

  2014年整體工業企業修復資產負債表的這兩種行為將庫存周期和產能周期調整的非常健康。因此在經濟高位偏平的情況下盈利會保持較高水平。這是整體中遊制造業的共性。2014年-2017年四年資產負債表修復後這一輪沒有轉向重新擴張,目前供給端依然比較健康,如果需求一旦走平,沒有供給增加,工業品盈利將繼續保持高位,也就是商品會重新回到之前的高度。也就是我們看到的螺紋鋼在降準之後重新漲回去的情況。

 

(責任編輯:陳姍 HF072)
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