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化工品跨期邏輯淺析

2018-05-17 08:20:52 和訊網  中信期貨研究部胡佳鵬

  中信期貨研究部 胡佳鵬

  報告摘要

  近月為主力合約的跨期價差延續周期一般為5個月。考慮到國內化工品的主力合約都是1、5、9三個合約(瀝青除外),因此跨期價差主要是1-5,5-9和9-1價差,雖然三個價差的存續期有8、9個月,但如果近月作為主力合約的跨期價差周期就為5個月。

  近月邏輯逐步靠近現貨,且主導跨期價差的變化。雖然一個合約的存續期為1年,但作為主力合約的時間僅4個月左右,而這個4個月裏面,前面2個月左右可以有較大的基差波動,這個主要是反映預期,但隨著時間的推移,預期逐步兌現,期貨也將逐步回歸現貨。另外遠近月合約的活躍度也不一樣,資金參與遠月的積極性不及主力近月,因此導致主力近月主導了跨期價差的變化,一般情況下,近月強走正套,近月弱走反套。

  反套存邊界性,正套空間更大,更具吸引力。化工品反套具有一定邊界性,一般有兩個參考標準,一個是歷史的跨期價差運行區間,另外就是4個月的期現貨持倉成本,主要是反套持續將導致遠月升水高於4個月的期現貨持倉成本,那去做遠月的期現回歸更優於近月,從而刺激套保空頭移倉遠月,同樣也會吸引正套資金進場,導致反套驅動減弱;而對於正套而言,其驅動在於現貨端強勢、基差修復驅動或者是資金擠倉/逼倉行為,而遠月更多是被動跟隨,因此空間要遠遠大於反套,同時正套參與的資金面也要遠遠大於反套。

  驅動邏輯分析之一:遠近合約基本面邏輯差異

  基本面驅動邏輯我們一般是兩個維度去分析:遠近合約驅動邏輯和單邊空間的差異分析,通常我們分析單邊價格時,驅動和空間是兩個最主要的分析目標,單邊漲跌趨勢能延續主要是是驅動和空間上都需要去配合,對於跨期價差也是如此。

  驅動邏輯分析之二:主力資金移倉傾向性邏輯分析

  近月合約面臨移倉周期的過程中,如果供需面有明顯的指向性,主力資金中不利的一方移倉可能會出現傾向性,如果空頭移倉的傾向性明顯,那將會階段性正套,如果多頭移倉傾向性明顯,那就會階段性反套。而這裏面分析移倉傾向性,需要考慮的因素很多,個人認為可能多以以下幾種情況為主:近月發生擠倉行為,近月基差修復需求,跨期價差達到一定邊界位置,這三種情況的影響力逐步遞減的。

  把跨期頭寸轉變為遠月上的套保頭寸來減小跨期做反的風險

  對於跨期價差而言,正套在近月合約上是多頭,反套在近月上空頭。對於正套來說,一旦投資者判斷錯誤,正套頭寸走了反套行情,結果導致遠月較大幅度升水近月,這個時候我們可以去接近月的現貨,繼續持有遠月的空頭,轉變為了遠月上賣期保值頭寸,進而降低了正套的風險,只是持倉周期延長;而對於反套來說,我們在近月上是空頭,遠月上是多頭,一旦做反,出現了遠月較大幅度貼水近月的情況,我們可以把現貨交割到近月上,而遠月合約對現貨貼水,多頭繼續持有,轉變為買遠月期貨空現貨的買期保值頭寸,等待遠月的貼水修復,進而減小了反套的風險。不過能由此做法的只有貿易商或者現貨子公司這些持有現貨的投資者或者法人可以參與,不過由於期現結合參與進來是不得已而為之,因此正套的參與者更多一些。

  跨期和單邊的差別在於邏輯、風險度和穩定性上

  雖然從前面的分析可以看到,大概率熊市容易走反套,牛市容易走正套,那為什麽不去做單邊,而要選擇去做跨期了。個人認為單邊和跨期是大家交易的邏輯不同,面臨的風險度也不同,單邊是會把各種長中短周期的基本面、宏觀面和資金面等所有邏輯都需要反映進去,波動性太強,對應的風險也比較大,而跨期由於是遠近合約的相反頭寸,可以對衝掉大的系統性風險,另外就是跨期的邏輯是遠近合約的強弱對衝,基本面的邏輯會相對穩定和清晰,而且只要邏輯還在,牛市中的回調和熊市中反彈,跨期的趨勢還會延續,穩定性要強於單邊,再加上還可以利用期現結合去做保護,風險要小的多。因此單邊和跨期是各有所長,主要看投資者的需求和風險偏好。

  總結:重在綜合分析跨期價差空間和合約的驅動差異

  綜上所述,對於化工品的跨期分析邏輯而言,空間和驅動都非常重要,同時不同周期的共振也很重要。進場之前首先從價差本身去評估,哪個方向的空間更大一些,這個可以對比歷史數據去看,分析思路上還需要看正套近月上方的空間有多大,反套近月下方的空間有多大,是否達到了支撐位;其次就是看價差的驅動,這就需要分析前面價差走到這個邊界的邏輯是什麽,這個邏輯還是否有效,然後就是看未來的主導邏輯是什麽,包括基本面和宏觀驅動,然後就是資金移倉驅動,就是前面主要主要的內容,最終綜合空間和驅動評估下來就可以決定是否進場了,還有就是目標空間的評估,另外就是部分頭寸可以利用期現結合去減小自己誤判的風險。

  1.近月為主力合約的跨期價差延續周期一般為5個月

  考慮到國內化工品的主力合約都是1、5、9三個合約(瀝青是6、9、12),因此跨期價差主要是1-5,5-9和9-1價差,雖然三個價差的存續期有9個月,但如果近月作為主力合約的跨期價差周期就為5個月,而這其中3-4個月走基本面驅動邏輯,後面1-2個月大概率走移倉邏輯,而且往往移倉邏輯帶來了比前期更大的波動性,因此也是非常重要的驅動分析,不過不是每次移倉都有明顯的傾向性,需要具體情況具體分析。

  對於5-9價差來說,他的存續期是N-1年9月17日到N年5月15日,考察期從N-1年12月份01合約移倉至05合約,那就是N-1年12月份到N年的4月份;

  對於9-1價差來說,他的存續期是N年1月17日到N年9月15日,考察期從N年4月份到8月份;

  對於1-5價差來說,他的存續期是N-1年5月17日到N年1月15日,考察期從N-1年8月份到N年12月份,具體如下圖所示:

從以上的價差我們也看的比較清楚,每當進入主力換月至近月合約時,跨期價差都會有比較大的波動或者調整,而在跨期組合都是非主力的階段,跨期價差的波動一般是不大的,這也是我們選擇分析對象為跨期組合近月為主力合約的主要原因所在。
  從以上的價差我們也看的比較清楚,每當進入主力換月至近月合約時,跨期價差都會有比較大的波動或者調整,而在跨期組合都是非主力的階段,跨期價差的波動一般是不大的,這也是我們選擇分析對象為跨期組合近月為主力合約的主要原因所在。

  另外就是每次在主力再次換月至遠月上時,波動也是非常大,比如1-5價差在主力12月份換月至05合約時,5-9價差在4月份主力換月至9月合約時,甚至瀝青9-12價差在8月份主力主力換至12月合約時,因此這裏可以看出主力移倉邏輯的分析對於跨期套利這來說是如何重要。

  2.近月邏輯逐步靠近現貨,且主導跨期價差的變化。

  雖然某個合約的存續期有1年,但作為主力合約的時間僅4個月左右,而這個4個月裏面,前面2個月左右可以有較大的基差波動,這個主要是反映預期,但隨著時間的推移,預期逐步兌現,期貨也將逐步回歸現貨,套利資金參與增多,這段時間主要是走現貨面交割行情。另外兩者的活躍度也不一樣,資金參與遠月的積極性不及近月,因此導致主力近月主導了跨期價差的變化,一般情況下,近月強走正套,近月弱走反套。

  以MA1-5價差為例,2017年10月到12月,甲醇價格因環保和取暖季需求的影響,再加上港口封航事件的影響,出現了大幅上漲行情,港口庫存也是降到非常低的水平,MA1801從2200持續上漲至3650的歷史次高位置,同時1-5價差也從-37持續上漲至557元/噸,如下圖所示:

另外以PVC1-5走勢為例,單邊來看,2017年9月和2108年春節前後都走了階段性下跌行情,特別是2017年9月份,此時的主力合約正是1801合約,這也就導致當時1-5合約走出了反套行情,1-5價差從316持續回落至-170元/噸,正好是1801合約觸底結束。而隨著後期的反彈,1-5還走了階段性的正套,不過隨著春節前後的大量累庫存,單邊和1-5再次走了反套行情,由此可見近月合約走勢對跨期價差的影響非常明顯。如下圖所示:
  另外以PVC1-5走勢為例,單邊來看,2017年9月和2108年春節前後都走了階段性下跌行情,特別是2017年9月份,此時的主力合約正是1801合約,這也就導致當時1-5合約走出了反套行情,1-5價差從316持續回落至-170元/噸,正好是1801合約觸底結束。而隨著後期的反彈,1-5還走了階段性的正套,不過隨著春節前後的大量累庫存,單邊和1-5再次走了反套行情,由此可見近月合約走勢對跨期價差的影響非常明顯。如下圖所示:

3. 反套存邊界性,正套空間更大,更具吸引力。
  3. 反套存邊界性,正套空間更大,更具吸引力。

  化工品反套有一定邊界性,一般有兩個參考標準,一個是歷史的跨期價差運行區間,另外就是4個月的近月持倉成本,主要是反套持續將導致近月貼水遠月不斷擴大,那麽一旦遠月升水近月高於4個月的持倉成本,那去做遠月的期現回歸更優於近月,從而刺激套保空頭移倉遠月,同樣也會吸引正套資金進場,導致反套驅動減弱;而對於正套而言,其驅動在於現貨端強勢、基差修復驅動或者是資金擠倉/逼倉行為,而遠月更多是被動跟隨,因此空間要遠遠大於反套,同時正套參與的資金面也要遠遠大於反套。

  如前面所述,反套就是買遠空近,且跨期主要是近月主導,那麽反套就是近月空頭非常強勢所致,在熊市的過程中,資金所要考慮的就是選擇空近月還是空遠月的問題,近月和遠月在相同的時間周期上,現貨面的影響是一致的,遠月所不同的是反映了一定預期,不過一旦隨著遠月升水擴大至高於持倉成本,隨著時間的推移,遠月最終要回歸現貨,因此對於遠月空頭來說,無疑風險是很小的,另外就是隨著近月的持續往下,化工品是周期品,往下很容易打到支撐位,即使你基本面再空,你也不是無止盡的,那對於近月的空頭繼續增倉也是比較謹慎的,因此這個時候資金更願意去空遠月,多頭更願意接近月,導致了反套容易有邊界;

  而反過來,對於正套資金而言,一旦供需面發生了比較大的矛盾,而供需面短期又很難調節該矛盾,就會導致價格持續堅挺,特別是當出現多擠空或者多逼空是,極端行情容易出現,化工品上這種中短期行情也是屢見不鮮的,一旦發生這種行情,遠月很難去跟,只會反映到近月上,而對於商品來說,短期價格可以漲的不理性,這點比跌的彈性更大一些,因此導致正套的空間遠遠大於反套,以前面的PP為例,三個組合正套的空間高點到了接近2000元/噸,而反套最低也就到-250附近,這就是差距。

  反套遠月升水4個月的持倉成本計算如下,主要是資金成本和現貨持倉成本,以PP為例:

如上表所示,如果只算期現貨資金成本和現貨倉儲費,PP跨期操作4個月的成本只有76.5+18.7+178.94=275元/噸,其他品種都可以按此計算,得出遠月升水的邊界位置。
  如上表所示,如果只算期現貨資金成本和現貨倉儲費,PP跨期操作4個月的成本只有76.5+18.7+178.94=275元/噸,其他品種都可以按此計算,得出遠月升水的邊界位置。

  4、驅動邏輯分析:遠近合約基本面邏輯差異分析,但主要是近月矛盾分析

  基本面驅動邏輯我們一般是兩個維度去分析:遠近合約驅動邏輯和單邊空間的差異分析,通常我們分析單邊價格時,驅動和空間是兩個最主要的分析目標,單邊漲跌趨勢能延續主要是是驅動和空間上都需要去配合,對於跨期價差也是如此。

  驅動本身來說,正套就是近強遠弱,而通常情況下,錨主要在近月,近月的錨又在供需、現貨和近月的基差,因此一般供需面較好的情況下容易走出正套行情,對應的特征是偏低庫存、現貨強,且近月的基差為正;反套是近弱遠強,一般是供需面較差的情況,對應的特征是高庫存、現貨弱、近月基差為負。另外還有一種情況就是遠月預期發生比較大的變化,雖然遠期預期可持續性強,不輕易發生比較大的轉變,但也會出現此種情況,比如宏觀、原油以及長期供需等的預期發生比較大的變化,而這種預期又沒有在價差中完全得到體現,這個時候就會有資金去修正跨期價差。

  另外就是單邊價格空間的差異,化工品作為周期品(庫存周期、產能周期、利潤周期),上下空間都是相對有限的,而受空間影響更大的是近月合約,你比如牛市中價格達到相對高位,如果高價帶來的壓力要大於驅動,那麽前期的正套驅動就會隨之減弱,反之亦是如此。

  當然任何一個跨期機會的實現,都是多因素共振使然,如果沒有多因素的配合,跨期價差走起來也是非常不順暢的,而驅動邏輯雖然是遠近合約的基本面邏輯差異,但其實近月基本面邏輯才是最主要的,根本就是看近月的矛盾是否突出,遠月的預期一般是基差去體現,而且考慮到資金多在近月主力上博弈,遠月上的預期體現難以走出獨立行情,一般是去配合近月。

  5、驅動邏輯分析:主力資金移倉傾向性邏輯分析

  文中最開始的展示中也提到了,每每在主力移倉的過程中,跨期價差的波動性就會明顯增強,因此我們需要去分析這裏面的移倉邏輯到底在哪裏。

  首先近月合約面臨移倉周期的過程中,如果供需面有明顯的指向性,主力資金中不利的一方移倉可能會出現傾向性,如果空頭移倉的傾向性明顯,那將會階段性正套,如果多頭移倉傾向性明顯,那就會階段性反套,而且遠月由於在移倉前體量比較小,一旦受到主力移倉資金的影響,也會帶來比較大的波動,這也有資金衝擊的影響在裏面。

  其次是這裏面分析移倉傾向性,需要考慮哪些因素,個人認為可能多以以下幾種情況為主:近月發生擠倉行為,近月基差修復需求,跨期價差達到一定邊界位置,而這三種情況的影響力逐步遞減。

  第一種情況在化工品的行情中是屢見不鮮的,特別是淡季周期中庫存偏低的情況下比較容易出現,這裏面的決定因素是庫存的高低,通常來說,價格下跌容易去庫存,貿易商和下遊都是買漲不買跌的,而且上遊也需要降價去庫存,而往往隨著去庫存逐步接近尾聲,低庫存、低價格以及盤面的正基差容易出現,一旦多頭發現空頭的交貨可能出現問題,就會在主力移倉周期中不積極移倉,進而逼虛盤的空頭移倉至遠月。

  第二種情況是近月基差修復需求,這種情況比較容易在定價來回切換的情況,比如甲醇,其他化工品雖然不是定價問題導致的,但也會出現臨近交割月份出現基差修復的情況,導致近月上漲的邏輯要高於遠月。比如2018年4月份的甲醇5-9價差,甲醇的基準現貨價格是在江蘇太倉港,但產銷之間貿易流導致產區價格會持續影響到太倉的價格,但這個傳導需要時間,因此盤面在離交割相對較遠的時候,一般是對標產區低端+運輸成本(或升貼水),而臨近交割月後會轉而對標太倉價格,因此甲醇在臨近交割月後由於定價基準的切換導致近月合約的貼水變得非常大,因此就會迅速走出基差回歸為主邏輯的正套行情,下面就是今年的5-9跨期,在4月份的時候貼水高達500元/噸,幅度接近19%,因此就走出了基差修復行情,跨期上體現的也較為明顯,如下圖所示:

第三種情況就是跨期價差走到邊界位置,特別是反套是有邊界的,不過如果只是邊界的影響,可能只是在邊界維持震蕩,這個時候需要反向的驅動,才是正套的機會。
  第三種情況就是跨期價差走到邊界位置,特別是反套是有邊界的,不過如果只是邊界的影響,可能只是在邊界維持震蕩,這個時候需要反向的驅動,才是正套的機會。

  6、把跨期頭寸轉變為遠月上的套保頭寸來減小跨期做反的風險

  對於跨期價差而言,正套在近月合約上是多頭,反套在近月上空頭。對於正套來說,一旦投資者判斷錯誤,正套頭寸走了反套行情,結果導致遠月較大幅度升水近月,這個時候我們可以去接近月的現貨,繼續持有遠月的空頭,轉變為了遠月上賣期保值頭寸,進而降低了正套的風險,只是持倉周期延長;而對於反套來說,我們在近月上是空頭,遠月上是多頭,一旦做反,出現了遠月較大幅度貼水近月的情況,我們可以把現貨交割到近月上,而遠月合約對現貨貼水,多頭繼續持有,轉變為買遠月期貨空現貨的買期保值頭寸,等待遠月的貼水修復,進而減小了反套的風險。不過能由此做法的只有貿易商或者現貨子公司這些持有現貨的投資者或者法人可以參與,不過由於期現結合參與進來是不得已而為之,因此正套的參與者更多一些。

  以PVC為例,說說目前的9-1跨期,截至5月14日,PVC現貨價格6930元/噸,V1809和V1901收盤價分別為6915和6735元/噸,基差分別為15和195,目前行情上在走正套邏輯,近強遠弱,價差也是從10附近,擴大到200附近,正常情況下,我們會以正套頭寸做進去(買09空01),持有到7、8月份,如果後面供需面發生變化,走了反套行情,那就是近弱遠強,那我們可以止盈離場,當然優選止盈離場,如果被套,可以選擇接09交割的現貨,繼續持有01合約的空頭頭寸,等待基差的回歸。如下圖所示:

7、跨期和單邊的差別在於邏輯、風險度和穩定性上
7、跨期和單邊的差別在於邏輯、風險度和穩定性上

  雖然從前面的分析可以看到,大概率熊市容易走反套,牛市容易走正套,那為什麽不去做單邊,而要選擇去做跨期了。個人認為單邊和跨期是大家交易的邏輯不同,面臨的風險度也不同,單邊是會把各種長中短周期的基本面、宏觀面和資金面等所有邏輯都需要反映進去,波動性太強,對應的風險也比較大,而跨期由於是遠近合約的相反頭寸,可以對衝掉大的系統性風險,另外就是跨期的邏輯是遠近合約的強弱對衝,基本面的邏輯會相對穩定和清晰,而且只要邏輯還在,牛市中的回調和熊市中反彈,跨期的趨勢還會延續,穩定性要強於單邊,再加上還可以利用期現結合去做保護,風險要小的多。因此單邊和跨期是各有所長,主要看投資者的需求和風險偏好。

  8、跨期分析重在綜合分析跨期價差空間和合約的驅動差異

  綜上所述,對於化工品的跨期分析邏輯而言,空間和驅動都非常重要,同時不同周期的共振也很重要。進場之前首先從價差本身去評估,哪個方向的空間更大一些,這個可以對比歷史數據去看,分析思路上還需要看正套近月上方的空間有多大,反套近月下方的空間有多大,是否達到了支撐位;其次就是看價差的驅動,這就需要分析前面價差走到這個邊界的邏輯是什麽,這個邏輯還是否有效,然後就是看未來的主導邏輯是什麽,包括基本面和宏觀驅動,然後就是資金移倉驅動,就是前面主要主要的內容,最終綜合空間和驅動評估下來就可以決定是否進場了,還有就是目標空間的評估,另外就是部分頭寸可以利用期現結合去減小自己誤判的風險。

 
(責任編輯:陳姍 HF072)
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