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國內期權做市商業務現狀與展望

2018-01-29 07:42:17 和訊網  魯證期貨 楊淩

  引言

  近兩年商品期權產品的上市對國內衍生品市場的發展產生了深遠的影響。國際市場上,期權做市商一般都會和高頻、量化、數學模型等聯系在一起,門檻遠高於其他一般金融產品。雖然國內的做市商機構整體水平與國際上仍存在差距,但也一直在努力追趕,在競爭中快速成長。相信在不久的將來,國內的做市商團隊也能夠在國際舞臺上占有一席之地。

  1國內期權做市商現狀

  近幾年來我國的金融衍生品市場進入了快速發展的階段。近兩年期權產品的上市更是對衍生品市場的發展產生了深遠的影響。期權以其更加豐富的風險管理功能受到越來越多的投資者青睞,但是其復雜程度也令一般的投資者望而卻步。由於本身的合約較多,期權品種上市後流動性一般都較為缺乏。基於此,國內上市的商品期權均引入了國外常用的提供流動性的方式,即做市商制度。

  相比新三板的做市商僅對股票定價,商品期權的定價顯然更加復雜,這使得做市商需要較高的門檻才能進入。從國際市場上經驗看,也的確如此,期權做市商一般都會和高頻、量化、數學模型等聯系在一起,門檻遠高於其他一般金融產品。遍覽國內的做市商機構,整體的水平與國際上仍存在差距。因此,在商品期權準備初期,國內便引入了大量的外圍人才,無論是交易所還是證券期貨公司均不惜花重金學習期權、學習做市希望快速成為較高水平的做市商。從目前國內的做市情況來看,總體的成效與投入差別很大,多數的做市商成了“陪太子讀書”,淪為市場的附庸。那麽,如何成為具有競爭力的做市商呢?筆者在實際的做市過程中也經歷了一些失敗和挫折,但是慢慢也汲取了一些經驗教訓,並總結了一些心得。本文將通過對做市商本質的一些思考,希望能夠得出促進做市商更加成功的經驗來。

  2做市商的本質是什麽

  做市商,顧名思義,就是在交易市場上通過提供報價來為市場提供流動性,為想要在期權市場上成交,但是不能確定合理的價格的人提供相對合理的期權報價。做市商通常在國際上為自營交易公司、投資銀行自營交易部以及對衝基金。目前國內上市的三個期權的做市商多數是證券、期貨公司自營資金來做市。一般來說,做市商通過在市場提供報價來獲取交易所一些優惠作為收入來源,另外一個收入來源來自於在市場上不斷買入和賣出,賺取價差。

  做市商聽上去和國內股票市場上的莊家有一定的相似之處,但是有著本質的差別。通常國內的莊家指的是在股票市場上利用雄厚資金通過收集籌碼、洗盤、拉升等一系列過程賺取暴利的投資者。因為莊家財力雄厚,從而可以控制一只股票的籌碼,進而操縱股價。這所有操作都是建立在股票的市值是有限的,尤其流通股是有限的情況下。做市商無論從交易目的和交易方式上都有著本質的不同。做市商的主要任務是通過在市場提供雙邊報價從而獲得交易所提供的優惠政策,另外也能從收取市場價差中獲得收益。它本身只是價格的搬運工,而不是價格操縱者。比如,在商品期權上,一些現貨商或者大的投資機構往往擁有更大的定價權和信息優勢,做市商只是根據現貨價格或者其特點來提供衍生品的價格,無法操縱市場價格。

  另外,由於期權本身是衍生品,數量從理論上說是無限的,只要有買賣雙方就能夠創造合約,從而很難通過控制供需來達到操縱價格的目標。所以在期權市場上,做市商一般扮演著價格跟隨者的角色。

  做市商更好的解釋是,通過滿足一些條件(為市場提供報價)獲得盈利的機構。因為本質上是自營資金,所以和其他金融機構的自營資金沒有什麽不同,最終都要以盈利為目的。為市場提供報價是做市商的義務,但本身也只是一種盈利的手段,一種獲得交易所優惠的手段,也必須為最終目的盈利而服務。從解決數學題的角度來看,做市商運行的過程就是滿足一定限制條件下求最優的過程,限制條件就是做市商要滿足的義務。

  事實上,這個限制條件就是做市商面臨的最大挑戰。做市商在絕大多數的時間要為不能確定合理價格的投資者提供相對合理的期權報價。從期權市場的參與者來看,除了做市商,還有較大的機構投資者、現貨商以及一些散戶投資者。機構投資者在一些行情研判上要優於做市商,現貨商對於做市商有一定的信息優勢,散戶投資者頭寸較小容易進出。這些都使得做市商在報出價格時天然存在一定的劣勢。在成交後做市商就有了頭寸敞口,一般情況下要迅速處理以避免更大的風險。處理的方法有很多,這些就涉及一家做市商的核心能力——風險管理能力。

  3做市商面臨哪些風險

  多數人在理論學習中會盲目地認為做市商一般沒有風險敞口,會時時保持風險中性。這實際上在期權上市的初期非常困難。做市商一般情況下會保持Delta的中性,但是二階希臘字母很難保持中性。這是因為在交易的過程中做市商難免吃到單邊的頭寸。如果直接使用期權對衝的話,可以做到完全消除所有的Greeks風險,但是需要去對價吃市場上的期權合約,從而損失了價差。如果選擇使用期貨對衝,那麽只是對衝了Delta的風險,二階Greeks的風險並沒有對衝掉。如果持倉拿下去,就會面臨著二階希臘字母變動風險。如果偏移報價等待成交,那麽一定時間內仍會留有一定的敞口。所以,一般情況下做市商很難做到真正意義上的風險中性,即使是Delta中性一般也是動態而非靜態的中性。

圖為期權Greeks字母

  圖為期權Greeks字母

  其中,Delta風險一般指的是價格風險,是Greeks中最簡單的指標。無論現貨還是期貨、期權的價格都可以使用Delta,所以Delta風險可以實現動態中性。剩余的常用Greeks均為二階,如Vega、Gamma、Cheta,它們的風險由交易期權產生,也只能夠使用期權才能消除。它們一般用來衡量市場波動率和時間變化的風險。如果把收取價差完全不留倉的方式看做0,使用期貨對衝的方式看做1,那麽偏離價格就是位於(0,1)的開區間內處理方式。簡單來講,做市商最想做到的就是0,最不想要的便是1,主要的任務就是在0到1的區間內尋找使得越來越接近0的操作。也就是說,做市商一般不會對所有成交的期權完全平倉,而會選擇性地使用期貨對衝,這樣就產生了二階Greeks的風險。

  所以說,做市商面臨的最主要的風險就是對於倉位的處理。影響倉位的主要因素是兩點:定價和交易。

  首先是定價,定價能力是一個做市商的核心能力,主要由對價格、波動率和報價方式三大塊組成。其中波動率是期權定價的最重要因素,也是最需要研判的。不同的市場有不同的波動率變化特點,這些都是需要在做市過程中通過大量統計分析得來的。研究波動率的過程更像研究市場行為、市場心理的過程,與價格的運動的研究有較大的差別,如何衡量波動率的變動是做市商定價中最為核心的能力。定價之所以對於做市商重要,是因為這一環決定了做市商報出的價格優劣。如果價格最為正確,那麽就會在市場上逐漸占據優勢。從實際的做市經驗來看也是如此,如果一家做市商長期價格確定困難,沒有自己的核心定價能力,那麽就只能遠遠地在別人的價格後面得過且過,成交後也會因為成交的價格較差而產生虧損。這在市場上並不少見,往往那些定價能力強價差較窄的做市商能夠獲利,定價能力差的做市商不僅完成情況較差,往往會產生虧損。

  然後是交易,當前多數做市的做市過程並不一定能夠做到全程自動化,其間很多過程需要交易員的參與。既然是自負盈虧的交易,那麽交易員的素質就會大大影響期權的最後盈虧。這點和股票、期貨等實盤交易並沒有什麽大的不同。當然,期權交易員所掌握的知識和技能門檻要更高一些。國內較為成功的做市商團隊一般都會有國際或者臺灣地區有交易經驗的人參與,但很多做市商團隊甚至決策領導會忽略這個因素從而在做市過程中走彎路。期權定價投放到市場上,成交後就會有盈虧,有盈虧就會對交易人員的情緒產生影響。眾所周知的經驗,即交易總體上的成功更多依靠的是紀律而不是預測。前一個核心因素中考量的是期權做市團隊對於期權的定價能力,是對專業性的考量,這種能力當然越強越好,但是對於交易能力的考量卻無法量化,一個優秀的交易員往往不是能力有多強或者理論有多豐富,而是少犯錯誤。這與一般做事情成功的經驗有所不同,所以優秀的交易員和優秀的研究員往往是兩類人。和其他交易員相比,期權交易員也需要對盤中的期權成交以及成交後的持倉作出一定的反應,但是卻比股票或者期貨交易員考慮的因素要更多。線性產品只需要考慮價格的運動方向基本上就可以做出判斷,但是期權還要加上兩個維度——波動率和時間。成交後會影響整個持倉結構,二階Greeks隨之變化,所以期權交易員的判斷難度更加復雜。優秀的期權交易員不僅需要對期權產品有所了解,更是需要了解各種期權組合在不同價格和波動率下變動的特征以及風險收益比的變化,總體要求更高。

  總的來說,上面兩點決定了做市商手中的倉位,完成得越好,管理隔夜持倉的效果就越好。從Steven Manaster 1999年的論文來看,做市商需要對市場精準判斷或者作為部分知情者才能夠持續在市場上獲利,而不是僅僅靠中性交易獲取價差。所以,管理存貨風險從而獲取盈利的能力是做市商最為核心的能力。

  4註重技術和人員投入

  期權作為一個風險管理工具,價格和波動率可以靈活組合。無論哪種維度,都會有最優的組合來選擇。做市商本身的存貨也能夠使用期權來組合出更加符合其判斷的倉位。這個環節更加需要的是懂得分析期權風險的專業人員。由於期權的風險也有各種可以量化的指標,專業人員對於風險的把控相對可以比較精確。另外一個重要能力就是風控本身的紀律性。做市商作為一個自營團隊,對於資金管理水平也是必須的,尤其是面對浮虧和難以達到預期的情形,都非常考驗做市商整體團隊的能力。

  技術方面的投入,技術實力是進入做市商的必要的門檻,是最為基礎的投入。技術方面包含兩個方面,硬件和軟件。硬件的投入決定了速度的快慢。做市商本身需要大量的報撤單,成交和撤單的快慢直接決定了能否得到想要的頭寸。尤其對做市商普遍通過市場的微觀結構去讀取市場的訂單簿進行交易的方式,更是對硬件要求較高。技術投入越多,速度越快就越能夠把勝率較高的策略在多個合約上應用,從而盈利模式規模化。這也使得最後很多做市行為都淪為贏家通吃的遊戲。這種現象在國內也有所體現,目前各家做市商的成績被逐漸拉開一定的梯隊,報價優秀的做市商會逐漸壓榨報價較差做市商的利潤。

  對於做市商來說,軟件是技術方面最主要的投入。因為做市系統本身的復雜性,目前國內尚缺乏成熟的軟件,一般都從國外采購。國際成熟的做市商軟件價格不菲,占據了做市商前期的投入較大部分。購買成熟軟件的最大優點就是已擁有做市過程中需要的各種功能,省去了前期大量的精力去開發軟件。但如果以後做市過程中出現新的情況,尤其是不同的交易所推出的期權需要的功能軟件無法實現,那麽擴展的過程需要花費一定的時間。當前國內軟件技術發展較快,部分做市商也會投入人力物力去開發自己的軟件,優點在於能夠定制自身想要的功能且成本相對較低,但缺點也同樣明顯,如果沒有長期的投入或者缺乏有經驗的開發人員,可能軟件前期的做市效果就相對較差。

  技術人員也是非常重要的一環,不僅包含軟件運行維護,更加重要的是需要把做市過程逐漸自動化。在如今電子化普及的時代,自動化逐漸取代了人工並且向著智能化發展。交易策略以及持倉處理逐漸不再由交易員來處理,而是把交易員的策略寫入程序進行自動處理。隨著人工智能的發展,自動化的程度會越來越高,交易人員也會逐漸轉化為兼通編程的成員。

  綜上所述,做市商團隊的組成不僅需要理論知識豐富的研究人員,更加需要經驗豐富的交易員、風險管理人員以及技術人員。掌握期權知識只是第一步,實現自動化是第二步。跟隨市場變化,研究發現市場規律的能力更是做市商能否盈利的核心所在。期權產品以其復雜性著稱,在所有的場內金融產品中是排在金字塔尖上的產品。前期大量的投入也成就了做市商團隊的高門檻,若能夠成為成功的做市商,實現穩定盈利,本身就說明了該金融機構的實力。

  整體看,國內做市商團隊也一直在努力追趕,在彼此競爭中快速成長。相信在不久的將來,國內的做市商團隊也能夠在國際舞臺上占有一席之地。

(責任編輯:謝涵瑤 HF044)
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