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白糖年報:冬景似春華

2018-01-13 13:12:45 和訊網  國泰君安期貨
  2018年白糖期貨行情展望及投資策略

  國泰君安期貨產業服務

  周小球:產業服務研究所高級研究員,鄭州商品交易所2016、2012、2011、2010 年高級分析師,證券時報、期貨日報2017、2016、2015年最佳農產品(000061,股吧)分析師,上海證券報2011年最佳農產品分析師。

  我們的觀點:2018年,雖然國內白市場已經處於熊市周期,但是市場缺乏深幅下跌的基礎且市場已經通過期貨價格深度貼水提前反映了基本面變差的預期,期價繼續下跌的空間有限,反而容易出現修復貼水的行情。

  我們的邏輯:供求理論下的邊際成本定價邏輯繼續主導市場,市場價格由邊際成本最高的價格決定,市場需要給國內生產企業利潤、需要給配額外進口利潤,這仍將是市場的共識。國際市場處於增產周期的第一年,解決供應過剩問題還需要時間,因此國際糖價仍需要較長的時間來完成築底工作。國內市場產需缺口大,加上有行業自律、貿易救濟以及打擊走私等政策的保護,市場始終維持供應總量不足狀態,糖價缺乏深幅下跌的基礎。

  投資建議:2017/18榨季,我們認為廣西白糖現貨價格的均衡區間在5900-6200 元/噸,價格在5700 元/噸以下以及6300 元/噸以上都不會持續很長時間,節奏重於趨勢。推薦策略:基差大於400元/噸時的補貼水機會,參考價格5500-5800元/噸。

  1、2017年白糖期貨走勢回顧

1.1 2017年1-5月:在6500-7000元/噸的區間內震蕩
1.1 2017年1-5月:在6500-7000元/噸的區間內震蕩

  影響因素:國內強政策預期、國際增產預期

  季節性因素使得1月份市場的現貨壓力較大,但是基於提高關稅的預期,市場對於遠月的預期又較好,因此市場價格仍維持在6500-7000元/噸的區間。2月份以後,國際市場開始受到巴西等國增產預期的影響,國際糖價從21美分/磅快速下跌至16美分/磅。

  1.2 2017年6-7月:震蕩下行

  影響因素:中國提高關稅,原糖創新低

  6月份,中國提高關稅的預期做實、而印度減產低於預期,國際原糖價格繼續下跌至13美分/磅的新低位置。受原糖價格下跌以及走私階段性放量影響,國內糖價跟跌明顯,期貨價格一度跌破6000元/噸,現貨價格則跌至6350元/噸,市場表現為配額外進口成本拉著遠月期貨價格、遠月期貨價格拉著近月期貨價格,近月期貨價格拉著現貨價格往下走的過程。雖然國際和國內糖價下跌明顯,但是國內價格仍一直處於廣西生產成本之上。

  1.3 2017年8-12月:區間震蕩

  影響因素:期貨多頭接貨

  7月份,SR1709合約價格大幅度貼水現貨,市場多頭開始主動接貨,期貨價格企穩回升至6500元/噸附近,現貨價格小漲;SR1709合約交割結束後,市場再次擔心走私放量以及現貨拋盤,期貨價格再次下跌至前低位置;但是市場並沒有看到明顯的拋盤,反而在SR1801合約上看到了更強勢的多頭,市場再次上演修復貼水行情。

  2、2018年國內白糖市場處於熊市周期

  我國白糖市場歷來有三年一個周期的說法,大致上3年牛市連著3年熊市,周而往復。從周期而言,市場認為本輪周期再次走到了熊市階段,糖價下跌大勢所趨,但是我們認為這一輪周期是牛熊相生相克,熊中有牛、牛中有熊。

  2.1 國內糖市周期性走勢明顯

  國內糖市周期性走勢表現為漲跌的時間跨度相對穩定、價格走勢有很強的趨勢性(見圖2):

  漲跌的時間跨度相對穩定指的是上漲和下跌時所經歷的時間跨度有一定的規律;

  價格走勢有很強的趨勢性指的是一波行情起來,趨勢會一直延續下去。

2.1.1 農產品的定價理論
2.1.1 農產品的定價理論

  從長周期來看,農產品的供給和需求都富有彈性,主要以供求理論來定價,即供小於求時價格上漲、供大於求時價格下降;中短期而言,需求彈性小,供給富有彈性,適合發散型蛛網模型(見圖3、4),即價格與產量互相影響。農產品的產量既定以後,一年裏大的價格趨勢就基本確定,當供大於求時,價格通過下跌的方式來抑制供應、增加需求;反之當供小於求時,價格通過上漲的方式來抑制需求、增加供應。

蛛網模型的其中一個前提是價格由供應量決定、供應量由上期價格決定,雖然當期的價格由當期的供應量決定,但是當期的供應量卻是由上期的價格決定,這說明價格和供應實際上有一個周期的時滯。當T1期供應偏少,價格上漲,T1期的高價格決定了T2期的供應會增加;而T2期的高供應決定了T2期的價格會下跌,而T2期的低價格決定了T3期的低產量,循環往復(見圖5)。
蛛網模型的其中一個前提是價格由供應量決定、供應量由上期價格決定,雖然當期的價格由當期的供應量決定,但是當期的供應量卻是由上期的價格決定,這說明價格和供應實際上有一個周期的時滯。當T1期供應偏少,價格上漲,T1期的高價格決定了T2期的供應會增加;而T2期的高供應決定了T2期的價格會下跌,而T2期的低價格決定了T3期的低產量,循環往復(見圖5)。
  蛛網模型的其中一個前提是價格由供應量決定、供應量由上期價格決定,雖然當期的價格由當期的供應量決定,但是當期的供應量卻是由上期的價格決定,這說明價格和供應實際上有一個周期的時滯。當T1期供應偏少,價格上漲,T1期的高價格決定了T2期的供應會增加;而T2期的高供應決定了T2期的價格會下跌,而T2期的低價格決定了T3期的低產量,循環往復(見圖5)。

2.1.2 白糖定價的特殊性
2.1.2 白糖定價的特殊性

  白糖是特殊的農產品:

  白糖的原料90%來自於甘蔗,季產年銷,符合農產品的特征;

  一年種三年收:不同於一般的農作物一年種一年收,我國的甘蔗普遍是一年種三年收。

  白糖的產量周期決定了價格周期。甘蔗一年種三年收的特性決定了當某一年產量因惡劣的天氣削減以後,糖價會迅速上漲,高價格會刺激農民種植的積極性,使得其後3年的產量都很高,高產量抑制價格;反之亦然。也就是說,對於白糖而言,價格與供應互相作用的周期是3年,即T1期至T2期的時間跨度是3年。實際的情況也很好的驗證了這一邏輯,我們可以看到國內的白糖產量往往是增產3年後減產2年,或者是增產2年後減產3年(見圖2)。白糖增產周期裏價格下跌,減產周期裏價格上漲,規律明顯。

  2.1.3 上漲周期與下跌周期

【年報】 白糖:冬景似春華
  1996年至今,國內糖市經歷了4次牛市(見表1)。第一次牛市時間跨度為1999年10月至2001年04月,歷時19個月,價格上漲了2430元/噸,漲幅120%;第二次牛市時間跨度為2003年08月至2006年02月,歷時31個月,價格上漲了3150元/噸,漲幅154%;第三次牛市時間跨度為2008年11月至2011年08月,歷時34個月,價格上漲了5090元/噸,漲幅191%;第四次牛市時間跨度為2014年10月至2016年11月,歷時26個月,價格上漲了3300元/噸,漲幅86%。從時間跨度來看,最短的牛市只有19個月,最長則有34個月,差異很大;從價格的漲幅來看,前3次牛市漲幅都在1-2倍之間,只有第4次牛市的漲幅小於一倍,但是絕對價格上漲仍超過3000元/噸。

  1996年至今,國內糖市經歷了4次完整的熊市(見表1),熊市周期分別歷時35個月、27個月、32個月和37個月,絕對價格分別下跌2780元/噸、2400元/噸、2530元/噸和3920元/噸。下跌周期長,下跌幅度普遍在2500元/噸附近,最大下跌近4000元/噸。

  2.1.4 波峰到波峰時長與波谷到波谷時長

  我們將牛熊合並成一個完整的周期以後,發現1996年至今市場經歷了4次完整的波峰到波峰的周期和3次完整的波谷到波谷周期。4次波峰到波峰周期分別歷時54個月、58個月、66個月和63個月;3次波谷到波谷周期分別歷時46個月、63個月和71個月。

  周期歷時都很長:每一輪完整的牛熊周期歷時都很長,最短的也有46個月(近4年),長的周期則有71個月(近6年);

  周期越來越長:早期的2次完整的周期歷時只有46和54個月,其後的周期都在60-70個月,周期越來越長。我們認為周期的延長主要是因為政策的作用導致的,政策使得價格漲的也慢、跌的也慢。

  2.1.5 周期小結

  牛短熊長:1996年至今的4次完整的牛熊周期裏,牛市平均歷時27.50個月,熊市平均歷時32.75個月,熊市要比牛市長5.25個月;

  漲多跌少:以第1次牛市為起點,每一輪周期裏面(波谷到波谷周期),雖然牛市歷時較短,但是價格上漲的絕對值都要大於其後下跌的絕對值。第1輪谷谷周期價格上漲了2430元/噸、其後下跌了2400元/噸;第2輪谷谷周期上漲了3150元/噸、其後下跌2530元/噸;第3輪谷谷周期上漲了5090元/噸、其後下跌價3920元/噸,價格的底部不斷擡升;

  漲的快、跌的慢:牛市裏價格上漲歷時短、幅度大,熊市裏價格下跌歷時長、幅度小;

  周期延長:政策平抑市場供求,減緩漲跌速度,拉長了市場周期。

  2.2 2018年國內糖市處於熊市周期2.2.1 基本面支持熊市結論

  增產周期,熊市成立:我們認為白糖的產量周期決定了價格周期,白糖增產周期裏價格下跌,減產周期裏價格上漲,產量的高點對應著價格的低點,產量的低點對應著價格的高點,規律明顯;目前市場再次處於增產周期(見圖6),基於產量與價格的反比關系(見圖7),支持市場進入熊市階段的結論。

2.2.2 市場價格印證熊市判斷
2.2.2 市場價格印證熊市判斷
2.2.2 市場價格印證熊市判斷
白糖現貨價格已經自高點下跌920元/噸,歷時13個月,期貨價格呈反向市場排列,我們有理由相信國內糖市已經處於熊市周期。
  白糖現貨價格已經自高點下跌920元/噸,歷時13個月,期貨價格呈反向市場排列,我們有理由相信國內糖市已經處於熊市周期。

  牛市期貨升水、熊市期貨貼水:糖價在上漲周期裏,期貨價格往往先行反應,市場呈正向市場排列(現貨價格期貨近月期貨遠月),而在下跌周期裏,價格往往呈反向市場排列(現貨價格期貨近月期貨遠月);

  市場很聰明:牛市的尾端往往都是現貨供應繼續緊張,現貨價格飆漲(提振供應、抑制需求),期貨價格而體現未來增產的預期而貼水現貨價格,而熊市的尾端期貨則提前升水,給出價格預期以刺激消費、延緩供應壓力;

  上一輪牛市結束的太突然:我們可以看到上一輪牛市是在期貨升水的狀態下結束的,也意味著市場還沒有來得及調整預期就突然遭遇轉折,我們認為這並不是市場本身存在問題,而是外力使然(走私激增、原糖暴跌);

  期貨價格呈反向市場排列:目前糖價整體處於下跌趨勢之中,期貨價格呈反向市場排列,進一步驗證了市場處於熊市階段的判斷。

  2.2.3 這一輪熊市的特點

本輪熊市下跌速度最慢。本輪熊市已經歷時13個月,我們將歷年白糖現貨價格進入熊市後的前13個月價格進行類比後發現,這一輪熊市糖價下跌的絕對值和相對幅度都最小(見圖9、10)。過去4輪熊市中,最小下跌值為1050元/噸、最大下跌值為2110元/噸,最小下跌幅度為21%、最大下跌幅度為41%,本輪熊市最大下跌值為920元/噸、最大下跌幅度為13%,均明顯低於往年水平。
本輪熊市下跌速度最慢。本輪熊市已經歷時13個月,我們將歷年白糖現貨價格進入熊市後的前13個月價格進行類比後發現,這一輪熊市糖價下跌的絕對值和相對幅度都最小(見圖9、10)。過去4輪熊市中,最小下跌值為1050元/噸、最大下跌值為2110元/噸,最小下跌幅度為21%、最大下跌幅度為41%,本輪熊市最大下跌值為920元/噸、最大下跌幅度為13%,均明顯低於往年水平。
本輪熊市下跌速度最慢。本輪熊市已經歷時13個月,我們將歷年白糖現貨價格進入熊市後的前13個月價格進行類比後發現,這一輪熊市糖價下跌的絕對值和相對幅度都最小(見圖9、10)。過去4輪熊市中,最小下跌值為1050元/噸、最大下跌值為2110元/噸,最小下跌幅度為21%、最大下跌幅度為41%,本輪熊市最大下跌值為920元/噸、最大下跌幅度為13%,均明顯低於往年水平。
【年報】 白糖:冬景似春華
【年報】 白糖:冬景似春華
  本輪下跌的節奏一波三折。上一輪熊市起始於2011年8月16日,SR1209合約完整經歷了頭13個月的下跌周期,從價格下跌的情況和基差變化來看,價格下跌的初始階段基差為正值,期貨價格拽著現貨價格往下跌,隨後因為收儲影響,基差一度轉負,但最終仍是期貨領跌現貨收尾(見圖11)。這一輪熊市起始於2016年11月29日,SR1801合約完整經歷頭13個月的下跌周期,下跌的初始階段基差為負值,隨後因走私激增以及原糖暴跌等因素影響,基差轉正,但基差擴大至500元/噸附近以後期貨就開始拐頭向上,下跌的節奏一波三折(見圖12)。

  3、熊市的核心變量來自哪裏?3.1 定價邏輯與核心驅動力保持不變3.1.1 定價邏輯:供求理論下的邊際成本定價

【年報】 白糖:冬景似春華
  定價邏輯:供求理論下的邊際成本定價。2006-2010年,國內基本自給自足,不需要給進口利潤,供過於求時價格由邊際成本最低的價格決定,供不應求時由邊際成本最高的價格決定;2011-2014年,國內產不足需的趨勢愈加明顯,需要給配額內進口利潤,但是又不能無限制進口,內外盤相關性提高;2015年至今,行業自律與貿易救濟有效阻隔了進口糖的衝擊,國內市場總量上供不應求,糖價向邊際成本最高的價格靠攏,配額外價格反而起到了支撐糖價的作用(見圖13)。

  3.1.2 兩個驅動力仍將發揮效用

  2016年,我們在市場首次提出“兩個驅動力”的概念,我們認為這兩個驅動力是2016年至今市場的核心驅動力。產需缺口大疊加進口總量不足,使得國內食糖市場維持供應總量不足的狀態,為滿足需求,市場通過價格上漲的方式來尋求邊際成本更高的供應(見圖14)。市場長期處於不斷測試缺口是否補齊的狀態。

3.2 絕對量角度:核心變量為走私和放儲
3.2 絕對量角度:核心變量為走私和放儲

  2017/18榨季國內食糖產量預計為1030萬噸,消費量1480萬噸,產需缺口為450萬噸(同比減120萬噸)(見圖15、16);如果進口量依然維持上榨季的230萬噸,扣除40萬噸國儲糖入庫以後,預計最終市場仍供應短缺260萬噸,這部分短缺量需要放儲和走私來共同填補。我們認為產量和消費量在預測值±20萬噸附近波動,主要的變量是進口量、走私和放儲。

3.2.1 進口量
【年報】 白糖:冬景似春華
【年報】 白糖:冬景似春華
3.2.1 進口量

  2016/17榨季國內僅進口食糖230萬噸,前兩個榨季進口量分別是481萬噸和374萬噸(見圖17),進口量大幅減少主要是受到行業自律的影響,實際的進口利潤非常可觀(見圖18)。

【年報】 白糖:冬景似春華
【年報】 白糖:冬景似春華
  進口量的不確定性主要取決於政策的調控力度,我們認為2017/18榨季增加進口配額的概率不大,主要有以下三個方面的原因:

  產量同比增加100萬噸,產需缺口收窄;

  內外價差維持高位,走私壓力依然存在;

  政策上傾向於繼續去庫存(國儲拍賣),市場應該留有一定的供應缺口。

  基於上述分析,我們認為2017/18榨季國內食糖進口量仍維持在230萬噸左右,大幅超預期的概率不大。

  3.2.2 走私與放儲

【年報】 白糖:冬景似春華
【年報】 白糖:冬景似春華
  在巨大的內外價差面前,我們很難相信市場上的走私會杜絕。為了能夠可量化的跟蹤走私行為,我們從利益驅動角度出發建立起“昆明-泰國不含稅”這一價格指標,我們稱之為走私價差(見圖19)。我們認為2017/18榨季內外價差仍維持在歷史最高水平附近,這意味著市場走私的能動性依然存在,走私量的多少與緝私的力度直接相關。市場預計2016/17榨季走私量在200萬噸左右,我們認為緝私力度仍會加強,走私量下降30%,那麽意味著2017/18榨季最終可能還會走私140萬噸食糖。

  市場需要放儲,但是需求量不大。在進口量維持230萬噸、走私量控制在140萬噸的情況下,假使消費量為1480萬噸,要使得市場整體期末商業庫存不增加,市場供應僅短缺120萬噸,這就是市場願意容納的放儲量的理想值。而如果走私量仍為200萬噸,要維持與2016/17榨季相當的供需狀態,意味著放儲就要減少100萬噸至37萬噸(產需缺口減100萬噸,放儲減100萬噸)。也就是說,2017/18榨季國內食糖放儲量其實是需要根據走私量去匹配的,蛋糕就那麽大,只是分多分少的問題。如果不小心放儲多了,而後期走私又超預期,那麽糖價下行壓力就很大。

3.3 相對價格角度:核心變量為原糖價格
3.3 相對價格角度:核心變量為原糖價格

  相對價格主要包含三個方面:

  白糖與澱粉糖價差:互相替代關系,影響的白糖的需求量;

  甘蔗糖與甜菜糖價差:甜菜糖是甘蔗糖的補充,競爭關系,存在成本差異;

  內外糖價差:影響進口和走私以及價格走勢。

  3.3.1 白糖與澱粉糖價差

【年報】 白糖:冬景似春華
【年報】 白糖:冬景似春華
  澱粉糖替代白糖的高峰期已過。澱粉糖主要通過果葡糖漿來替代白糖,比較廣泛用於液體飲料方面。2009-2011年,國內白糖價格與澱粉糖的價差拉大以後,澱粉糖的消費迅速增長(見圖21),其中代表性的案例就是可口可樂將澱粉糖的添加比例由70%提高至90%,短時間內即迅速擠占了白糖的消費空間。2012年以後,白糖與澱粉糖的價差一直都很高,但是市場鮮有更大規模的替代案例發生,更多的是循序漸進式的替代(見圖22)。

  澱粉糖與白糖處於消費量共同擴張階段。相較於全球2-3%的增長速度而言,我們認為中國經濟仍在以較高速度增長,中國人均用糖量還處於繼續增加的趨勢之中,人均用糖量仍有提高的空間,澱粉糖與白糖的整體消費量仍在擴張。而澱粉糖繼續替代白糖的空間越來越有限,可口可樂將澱粉糖添加比例由90%提高至95%,影響的邊際替代量已經微乎其微,最終兩者消費量處於共同擴張階段。

  3.3.2 甘蔗糖與甜菜糖價差

甜菜糖產量快速恢復。甜菜糖產量通常占我國食糖總產量的10%,因為虧損嚴重,2009/10榨季一度萎縮至5%,近幾年逐漸恢復至110萬噸附近,占全國總產量的10%。甜菜糖產量的增量主要來自於內蒙,預計17/18榨季內蒙甜菜糖產量達到創紀錄的50萬噸,而3年前其產量僅有17萬噸(見圖23、24)。
【年報】 白糖:冬景似春華
  甜菜糖產量快速恢復。甜菜糖產量通常占我國食糖總產量的10%,因為虧損嚴重,2009/10榨季一度萎縮至5%,近幾年逐漸恢復至110萬噸附近,占全國總產量的10%。甜菜糖產量的增量主要來自於內蒙,預計17/18榨季內蒙甜菜糖產量達到創紀錄的50萬噸,而3年前其產量僅有17萬噸(見圖23、24)。

  內蒙甜菜糖成本優勢明顯。市場預計內蒙的甜菜糖生產成本在5500元/噸附近,低成本的增量供應對北方市場的現貨價格有壓制的可能,在市場不缺糖的情況下,內蒙的甜菜糖就是市場的一個低成本的貨源,甜菜糖定價一度對SR1801合約價格產生很大的影響。

  甜菜糖難以單獨定價。甜菜糖生產較早,一般在12月底以前都會生產好,對於SR1801合約來說,在期貨價格有足夠升水的情況下,就會刺激市場去註冊甜菜糖倉單。當然,甜菜糖價格也不會脫離南方的甘蔗糖而單獨定價,畢竟甜菜糖只是市場的補充,在市場供應短缺的情況下,甜菜糖成為搶手貨也是存在的。目前SR1801合約價格貼水南方老糖的現貨價格,預計新糖的倉單並不會大量註冊,市場出現因為倉單太多導致多頭接不住貨的概率較低。

  3.3.3 內外糖價差

  內外糖價差涉及三個方面的要素:國內糖價、國際糖價以及關稅,國內糖價我們已經做了具體分析,接下來需要重點關註國際糖價和關稅情況。

  17/18榨季全球食糖供大於求

【年報】 白糖:冬景似春華
【年報】 白糖:冬景似春華
  過去兩個榨季,全球食糖都存在一定的供應缺口,但是2017/18榨季將再次供給過剩。ISO預測2017/18榨季全球食糖供應過剩500萬噸、研究機構Kingsman認為過剩350萬噸、研究機構F.O.Licht認為過剩440萬噸,USDA認為過剩1070萬噸。市場對於2017/18榨季全球供應過剩預測基本一致。從各主產國的產量情況來看,印度和歐盟的產量增長較為明顯,巴西、泰國和中國產量也都有小幅增長(見圖25、26)。

  巴西:增產潛力衰減

  雖然過去30年巴西甘蔗種植面積一直在擴張,但是近幾年明顯增速放緩,甘蔗入榨量也有所波動(見圖27)。巴西食糖的一個重大問題是甘蔗的蔗齡已經處於近年來的高位,在面積擴張不明顯的情況下,如果天氣有風吹草動,那麽勢必會削減巴西甘蔗增產的潛力。

  糖廠更傾向於生產乙醇。由於市場預期食糖供給過剩,巴西制糖與制乙醇比價發生逆轉(見圖28),預計2017/18榨季巴西糖廠會將更多的甘蔗用來生產乙醇。過去兩個榨季,巴西中南部地區制糖用蔗比例由40.5%提高至47.5%,預計2018/19榨季制糖用蔗比例會削減。

印度:恢復性增產560
【年報】 白糖:冬景似春華
印度:恢復性增產560
萬噸

  2013年,印度降雨充沛,水庫充盈,使得14/15榨季印度食糖產量恢復到3050萬噸;但是2014年和2015年印度連續幹旱,隨後2年印度產量下滑至2750萬噸和2220萬噸;2016年和2017年,印度季風帶來了充沛的雨量,加上政府上調了全國甘蔗支持性價格,農民種植甘蔗的效益較好,預計2017/18榨季印度食糖產量恢復性增產560萬噸至2780萬噸,再次供大於求(見圖29、30)。研究機構Kingsman預計2018/19榨季印度將再增產350萬噸。

泰國:增產200
【年報】 白糖:冬景似春華
泰國:增產200
萬噸

  2016年年初,泰國遭遇幹旱,而在甘蔗收購的季節,暴雨又再度延誤了新榨季的開榨,因此2016/17榨季泰國食糖產量僅為1000萬噸,泰國可供出口量也下滑至近年來的低位。2017年6-7月以及11-12月的降雨情況良好,有利於提高甘蔗的單產,預計2017/18榨季泰國食糖產量恢復至1200萬噸以上的水平,可供出口量再次突破800萬噸(見圖31、32)。

歐盟:生產配額體制終結
【年報】 白糖:冬景似春華
歐盟:生產配額體制終結

  過去很長一段時間,歐盟的食糖生產都受到生產配額體制的制約,2017年開始,隨著這一體制的終結,歐盟的食糖生產明顯增長。預計2017/18榨季歐盟食糖產量增加350噸至2000萬噸,食糖進口量預計大幅下滑至200萬噸,未來不排除出現凈出口的情況。對於國際市場而言,歐盟進口量下降意味著市場失去了一個重要的買家,對國際市場貿易流產生影響(見圖33、34)。

關稅:貿易救濟關稅逐年下降
關稅:貿易救濟關稅逐年下降
關稅:貿易救濟關稅逐年下降
中國自2017年5月22日起對進口食糖產品實施保障措施。保障措施采取對關稅配額外進口食糖征收保障措施關稅的方式,實施期限為3年且實施期間措施逐步放寬,自2017年5月22日至2018年5月21日稅率為45%,2018年5月22日至2019年5月21日稅率為40%,2019年5月22日至2020年5月21日稅率為35%。執行保障措施關稅以後,配額外進口關稅分別提高至95%、90%和85%。
  中國自2017年5月22日起對進口食糖產品實施保障措施。保障措施采取對關稅配額外進口食糖征收保障措施關稅的方式,實施期限為3年且實施期間措施逐步放寬,自2017年5月22日至2018年5月21日稅率為45%,2018年5月22日至2019年5月21日稅率為40%,2019年5月22日至2020年5月21日稅率為35%。執行保障措施關稅以後,配額外進口關稅分別提高至95%、90%和85%。

  中國曾經是全球第一大進口國,預計未來仍有潛力成為全球最重要的買家之一。在市場供給過剩的時候,市場通過價格下跌的方式尋求消費,因此國際原糖價格跌至中國願意進口的價格附近。在95%的配額外進口關稅下,中國買家會選擇在14-15美分/磅進口食糖,90%關稅下會選擇在14.5-15.5美分/磅進口食糖,而85%關稅下則會選擇在15-15.5美分/磅進口食糖,對於國際糖價而言,每年價格有大致0.5美分/磅的上漲空間。

  保障措施政策到期後,如果配額外進口關稅恢復至50%,國內的現貨價格仍維持在目前的水平,那麽意味著中國願意在20美分/磅進口食糖,對國際糖價是非常大的潛在利好(見圖35)。

【年報】 白糖:冬景似春華
3.4 小結:

  17/18榨季,供求理論下的邊際成本定價邏輯繼續主導市場,市場價格由邊際成本最高的價格決定,市場需要給國內生產企業利潤、需要給配額外進口利潤,這仍將是市場的共識。

  從供應的絕對量角度來看,超預期主要來自於走私和放儲,因為產需缺口同比減少,所以市場留給走私和放儲的空間其實是在收窄的;從相對價格的角度來看,白糖與澱粉糖的價差對糖價的影響不大,甘蔗糖與甜菜糖的價差也只是影響特定時期的行情,主要是白糖與原糖的價差對國內糖價的影響會更大,未來如果國內糖價存在超預期的波動,來自於原糖方面影響的可能性會很大。

  我們認為國際和國內市場均處於增產周期,國際糖價仍需要繼續在低位以削減產量和刺激消費,而國內糖價由於受到貿易救濟等政策的影響,價格仍維持在較高的水平,但巨大的內外價差預示著市場時刻處於低價糖源衝擊的範圍之下,糖價的波動註定一波三折。

  4、結論與投資建議4.1 2018年白糖市場總結

  17/18榨季,全球食糖供求關系由前兩年的供應短缺轉為供應過剩,去庫存需求強烈,這也是國際糖價從24美分下跌至14美分附近的重要原因。一方面,國際糖價通過價格下跌的方式來抑制供應的增加,目前,國際原糖價格已經低於巴西和印度的生產成本、基本接近澳大利亞的成本,市場需要持續的低價格來抑制新增供應。另一方面,競爭品之間的比價關系改變,巴西制糖與制乙醇的收益發生了逆轉,制乙醇已經更加有利可圖,更多的甘蔗被用來生產乙醇,但是由於未榨的甘蔗所剩無幾,因此仍難以改變糖供應過剩的局面。我們認為目前國際市場處於增產周期的第一年,解決供應過剩問題還需要時間,因此國際糖價仍需要較長的時間來完成築底工作。

  對於國內市場而言,近幾年食糖產量徘徊在900-1100萬噸之間,消費量維持在1500萬噸附近,供應短缺400-600萬噸。供應短缺的量需要進口和放儲來填補,目前配額內和配額外進口量在230萬噸附近,仍存在200-450萬噸的供應缺口。由於內外價差較高,走私一直占據了一定的市場,實際上最後市場供應短缺的量很小。從榨季的總供求情況看,預計17/18榨季國內產需缺口在450萬噸左右,在常規進口量相當的情況下,市場供求關系要弱於上榨季,這也是為什麽市場認為糖價處於熊市的重要原因。

  由於市場預期17/18榨季國內糖價處於熊市階段,因此期貨價格呈現近高遠低的格局,且近遠月價差處於歷史最高水平附近。SR1801合約臨近交割,期現價差收窄,現貨定價。對於SR1805和SR1809合約而言,目前價格基本在6000元/噸以下波動,反映的是增產預期。我們認為17/18榨季國內糖價是由現貨的最終銷售情況決定,這與未來的進口以及走私情況緊密相關,未來具有不確定性,因此過高和過低的糖價都會是反向操作的機會。

  4.2 策略建議

  表5:不同政策情景假設下的投資策略

現階段行業自律和貿易救濟政策同時存在,我們認為內外市場聯動程度很低,國內糖價漲跌空間都不大,廣西白糖現貨價格的均衡區間在5900-6200 元/噸,期貨價格在5700 元/噸以下以及6300 元/噸以上都不會持續很長時間,把握價格波動的節奏比把握價格波動的趨勢更加重要。推薦策略:基差大於400元/噸時的補貼水機會,參考價格5500-5800元/噸。
  現階段行業自律和貿易救濟政策同時存在,我們認為內外市場聯動程度很低,國內糖價漲跌空間都不大,廣西白糖現貨價格的均衡區間在5900-6200 元/噸,期貨價格在5700 元/噸以下以及6300 元/噸以上都不會持續很長時間,把握價格波動的節奏比把握價格波動的趨勢更加重要。推薦策略:基差大於400元/噸時的補貼水機會,參考價格5500-5800元/噸。

  未來1-2年,國際糖價低位運行如果能引發減產,那麽原糖價格就存在大幅上漲的可能;如果國內市場貿易救濟政策到期退出,內外價差收斂是大概率事件,可買外空內;如果國內甘蔗種植執行大幅度的種植補貼政策,甘蔗收購價格的下降勢必造成邊際成本的下移,市場存在階段性做空的機會。

(責任編輯:吳曉琳 HF106)
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