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國債利率易上難下

2018-01-11 08:56:44 和訊網  東興期貨 張晨

  2017年監管、流動性和基本面的利空影響此消彼長。在三者的共同作用下,債券整體進入熊市。本文將通過這三個因素來判斷2018年的利率走勢。

  監管持續發力 推動利率上行

  2017年在嚴監管的環境下,銀行通過發行同業存單和理財產品來擴充負債端的主動加杠桿行為得到了有效的遏制,同業杠桿去化成效顯著,同業空轉的獲利空間被大幅壓縮。在新增人民幣貸款規模大幅增長的過程中,資金主要流向了非金融企業部門,表明金融去杠桿的過程中,資金“脫虛向實”,支持實體經濟發展。

  歲末年初,監管力度加大,全面規範債券交易業務,限制回購和同業存單,禁止代持,限制委托貸款,金融去杠桿再升級。中央政治局會議強調防範金融風險是未來三年三大攻堅戰之首,預計2018年金融監管力度不減,監管細則加速落地,去杠桿持續推進,不排除後期會有更多針對隱性杠桿的監管措施出臺。負債端收縮帶動資產端收縮,對債券市場形成較大的壓力,流動性較好的利率債仍然面臨被拋售的風險。

  流動性收縮 支撐利率高位運行

  2017年央行三次上調MLF操作利率累計25BP,1年期MLF利率逐步擡升至3.25%,對10年國債利率起到了底部支撐的作用。目前10年國債利率與1年MLF利率的利差已經高達60BP,極端假設2018年MLF利率再上調15BP,利差降至0。3.4%大概率將成為10年國債利率難以穿透的底部。

  2018年央行將繼續在公開市場上通過量的精準投放和價的合理調控來實現流動性的管理,PSL將更多地被作為投放基礎貨幣的工具。貿易順差下滑和資本外流將導致外匯占款減少,與財政存款共同減少基礎貨幣的供給。在監管細則全部落地、金融風險出清前,貨幣政策易緊難松,流動性供給收縮將支撐利率高位運行。

  經濟有韌性 基本面無虞

  2018年去產能對價格上漲的邊際作用將減弱,投資放緩將導致需求端對價格的支撐減弱,PPI同比大概率回落。2018年如果沒有極端的氣候變化,料CPI前高後低。全年通脹溫和的情況下,貨幣政策難松。

  2018年地產投資回落幅度有限,基建投資將繼續回落,制造業投資大概率回升。整體看,在金融去杠桿的影響逐漸傳導到實體經濟以後,2018年投資增速可能會進一步走弱,但幅度有限。考慮到新出口訂單指數大幅上漲,2018年上半年出口可能不差,但後期在歐美貿易保護壁壘和高基數效應的影響下,出口增速或有所回落。此外,新的消費革命正在形成,預期未來消費將持續高速增長。綜上,當前終端需求分化明顯,2018年面臨整體小幅回落的風險。但在工業品價格上漲、供應不足的情況下,2017年工業增加值增速依然不低,表明中上遊需求依然強勁,經濟增長仍然具有可持續性。當前政府對經濟增速下滑的容忍度已經提高,2018年即使經濟增速下滑,金融監管仍會有序推進,貨幣政策難以放松,利率難見大幅度的下行。

  綜上所述,2018年監管將繼續推升利率,流動性收緊支撐利率在當前水平合理運行,基本面的下滑對利率向下的拉動作用有限。利率仍有上行風險,預計頂部將會在監管風險出清、貨幣政策轉松以後出現。一旦有超預期因素出現,3.4%將會是10年期國債利率難以穿透的底部。(作者單位:東興期貨

(責任編輯:邵一迪 HF116)
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