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馬強:衍生品市場不是風險消滅而是風險轉移的市場

2017-12-07 19:37:30 和訊期貨 

  2017年12月1日-3日,由中國期貨業協會、深圳市人民政府主辦的第十三屆中國(深圳)國際期貨大會在深圳召開。本屆大會以“開放融合 提升服務 共贏未來——新時代期貨及衍生品行業的轉型與發展”為主題。上海證券交易所主辦“期權讓投資更安全”專場活動。海通證券(600837,股吧)權益投資交易部董事總經理、場外衍生品業務負責人馬強博士以“參與者多樣化對銜生品市場的重要性”為主題發表演講。

  馬強表示,所有期權業務發展,無非遇到兩個很大的問題,一個是投資者教育,因為期權還是非常復雜的。如果不做一定的客觀投資者教育,某種意義上,一方面傷害了投資者,另一方面也傷害了市場。他認為投資者教育還是比較容易做的事情,而且中國的投資者又非常聰明,只要做一定教育之後,尤其考慮到衍生品對投資的方向性非常敏感的東西,他們有高超的交易技巧和高超交易模型。

  另外一個不是絆腳石,因為國家說金融要更好的服務實體經濟。衍生品,從這個意義的定位是略微更復雜一點的東西,衍生品到底怎麽服務實體經濟?馬強認為,金融產品是肯定服務實體經濟的。因為金融產品從實體經濟衍生出來,金融是實體經濟的衍生品。如果不是特別過分,金融肯定是服務實體經濟的,甚至從某種意義上講,金融是主導實體經濟的。

  以下為文字實錄:

  馬強:首先感謝上交所,其次感謝布先生,因為我參加這麽多次演講,很少、很少見到發言人提前完成。

  因為我是第一個講行業的,我今天有可能做的略微務虛一點,務虛有幾個原因:一是其他幾位嘉賓都是非常務實的,我做一個略微務虛一點的。二是盡管期權市場還是小眾市場,但是實際上我們行業裏面的真正玩期權很好的是很多的,你講太多務實的東西,他們覺得你講的小兒科。今天我講的略微務虛一點,但是希望對大家有幫助。

  首先講一下我個人,我本來學物理的,我運行各種各樣的數學模型,但是回國之後,發現衍生品在國內還是處於起步階段,我們的客戶其實看不懂我的數學模型,把我逼成一個銷售。所以我在國內做了這麽多年,有很多時間做銷售。從一開始來說,本來覺得略微有點失落,因為在國外衍生品其實是占非常主導的業務,比如證券公司,可能有50%的業務收入和衍生品,特別是場外衍生品和場內衍生品掛鉤的,國內連1%都不到,除了某家券商很高,其他大部分券商不到1%。剛回國還是略微有點失落的。同時國內的衍生品發展也是一波三折,最早的衍生品是股指期貨,大家也知道股指期貨發生什麽事情,一開始略微有些失落。

  這麽失落的情況下,我一般怎麽鼓勵我的下屬呢?我一般用兩個辦法,一是盡管衍生品市場比較小,我們在開拓歷史。衍生品市場一定會發展的,所以我們在創造歷史。有一次讓我的下屬寫衍生品市場的文章,他寫完之後,一周之內,證券業協會發指導性文件,這個文件就把他的原話引用上去了。另一方面,其實從生意的角度講,任何我們做生意遇到的困難都是我們賺錢的來源,因為這個困難對你是困難,對其他人也是困難,正是因為有了這些困難,跨越這些困難之後,你才可以賺很多的錢,實際情況也是如此。當一個業務完全沒有任何困難的時候,我舉一個不是恰當的例子,這個業務是經濟業務,交易股票,給券商交一定的交易傭金,這個通道是非常順暢、非常通暢的,結果是這個業務已經很難賺錢。慢慢來說,經濟業務在證券公司的比例裏面可見的是越來越低,因為沒有任何困難。衍生品因為有各種各樣的困難,導致它是一個業務利潤比較高的業務。

  當然了,我當年說這句話的時候是忽悠我的下屬,後來我們的業務發展表現出來確實還有一定的正確意義,真是因為衍生品有各種各樣的困難,使得我們這個業務的利潤率一直非常之高。我剛回國的時候有點小失落,因為衍生品市場發展很慢。因為我務虛,所以這裏我說的不是特別正式。比如我們吃飯、喝酒的時候,當然我不喝酒,有時候我非常high的時候會跟大家說,我在這個行業還是非常有名氣的,他說你是誰,為什麽我沒有聽說過你?我說因為這個行業是很小眾的行業。

  另外一方面,我覺得我也是比較運氣的,因為幾個方面,一方面,大家說中國的衍生品一波三折,其實前段時間看歷史,他們說英國,衍生品業務曾經被叫停一百年,衍生品在英國有一定的交易量,發現衍生品的投機量過強,在英國的時候被禁止一百年。所以從這個角度講,我們在國內發展還是相當快的。第二個原因是,我們時間發展比較好,實際上我2009年回國,2010年就有股指期貨,我們就可以做場外期權,我們用股指期貨做場外期權,從這個角度看我趕的時間還是不錯。

  我主要的論題,因為所有期權業務發展,無非遇到兩個很大的問題,一個謝總已經說了,要投資者教育,因為期權還是非常復雜的。如果你不做一定的客觀投資者教育,某種意義上,一方面傷害了投資者,當你傷害投資者也傷害了市場。舉個例子,2011年,我們曾經有一個非常大的客戶,非常有名的對衝基金,當時他是炒股指期貨,由於2011年的6、7月份,股指期貨的正向基差或者升水非常大的時候不斷加大投入,我曾經跟他說,你沒有覺得升水很嚴重、基差很大嗎?他說沒有問題,無論升水多大、基差多大,指數還會漲,哪怕貴一點,它還會繼續漲,貴沒有關系,可以更貴。其實它從某種意義上講,沒有太理解衍生品是什麽東西。因為衍生品和現貨有一定的固定關系,衍生品不是獨立金融產品,而是從金融衍生品衍生出來的東西,需要和金融衍生品有一定的相關性。後來我,現在的基差相對於你在借一年35%的高利貸炒股。這個你願意接受嗎?他說當然不接受。我說現在的正基差、升水就相當於你在借30%的高利貸炒股指。他聽了馬上不做了。後來基差馬上縮回去了。

  我們非常資深的投資者對衍生品的風險或者意義不是很明確。這個角度講投資者教育非常重要。我個人認為投資者教育還是比較容易做的事情,投資者教育不是說這個事情很容易做,因為這個事情很清楚,我們一定要做投資者教育,而且中國的投資者又非常聰明,只要做一定教育之後,尤其考慮到衍生品對投資的方向性非常敏感的東西,其實我們的投資者是非常聰明的,他們有高超的交易技巧和高超交易模型。投資者教育是衍生品發展的第一個絆腳石,跨越這個絆腳石的方法非常清晰。另外一個不是絆腳石,因為咱們國家說金融要更好的服務實體經濟。你這個衍生品,從這個意義的定位是略微更復雜一點的東西,衍生品到底怎麽服務實體經濟?我個人這麽認為,金融產品是肯定服務實體經濟的。因為金融產品從實體經濟衍生出來,金融是實體經濟的衍生品。如果不是特別過分,金融肯定是服務實體經濟的,甚至從某種意義上講,金融是主導實體經濟的。

  舉個例子,只要那些資本喜歡,他們可以在一夜之間讓你的大街小巷布滿摩拜單車,摩拜單車本身是好的想法,之所以能做起來是因為資本的原因,只要資本願意就可以讓你大街小巷都是摩拜單車,只要資本願意,就可以讓人工智能迅速發展。金融是主導實體經濟還是服務實體經濟呢?很難說。我們響應國家的號召,金融更好服務實體經濟,金融服務實體經濟是毫無疑問的,甚至可以主導實體經濟了。但是這個問題在於金融衍生品是不是能服務實體經濟,因為金融是從實體經濟衍生出來的,但是金融衍生品是從金融衍生品裏衍生出來的。金融衍生品是金融產品的金融產品,它和實體經濟是隔著的。你如何服務實體經濟呢?我自己是這麽想的,這個解釋,我和我們領導做匯報,我們金融衍生品是體現在更好兩個字上,因為國家的想法是金融怎麽更好的服務實體經濟,金融衍生品從直接的角度是不服務實體經濟的,是服務金融產品的。但是由於金融衍生品很好的服務金融產品,所以間接更好服務實體經濟,這是我大概講的事情,是體現在更好上面的。

  我講了這麽多廢話,和我以後要做的事有關系,講了這麽多,金融衍生品是間接服務於實體經濟,只體現在更好兩個字,更好的服務實體經濟。所以由於這些特性使得我們的金融衍生品的產品在表象上看是一個零和遊戲的市場,也就是金融衍生品市場是有贏必有輸的。我覺得我們發展這個產品的時候,對這個要有一定的認識,和股票不是完全一樣,股票在表面上想,不見得是零和遊戲,甚至肯定不是零和遊戲。比如說蘋果的股票,我在美國買過蘋果的股票,蘋果16元的時候我買了這個股票,148的時候,我把這個股票賣了,最後蘋果的股票漲到700多,我只是賺了頭一段。股票產生價值,股票就是值錢,有人買買進進只是賺到利潤,但是不是零和遊戲。金融衍生品某種意義是零和遊戲,我們就要尊重零和遊戲的特點,零和遊戲是有人贏、有人輸,所以這個市場本身是一個風險轉移的市場,並不是風險消滅的市場。為什麽要說這個事呢?因為對我們的業務還是有很大的影響,衍生品市場,剛才謝總也說,我們分三種,投機、套保、套利,投機的人是願意承擔市場風險。套保是通過衍生品市場把現貨市場風險轉移給其他人。套利的人通過現貨、期貨市場的不同價格,提高市場流動性,同時保證衍生品的定價是相對合理的。我們在股指期貨碰到這種情況,基差很大,需要套利者進來壓縮基差,使驗證品定價和現貨更加接近。了解這張圖,我主要想說它並不是風險的消滅者,而是風險轉移者。

  我們的監管體系一般是說要做衍生品市場,希望成為一個風險管理、風險控制,套保的一種市場,這個說法有待商榷,因為風險並不會沒有。套保的人把自己的風險轉出去,一定有人接了風險,沒有人接風險,套保的人無法管理風險,無法轉移出去,這是風險轉移的市場,而不是風險消滅的市場。我是希望從我們股指期貨的一點一點的歷史看到當我們的投資者,當這三個投資者不是非常均衡的時候,會導致各種各樣的問題。它本身不是風險消除的市場。我說的意思並不是說股指期貨不好,股指期貨很好,因為它是中國的金融衍生品的探索,當然它會有各種各樣的以前的小問題,我們只是從小問題希望得出一些經驗教訓,使我們在期權的市場發展有一定的借鑒。

  中國的市場,一開始由於某種原因,我們的股指期貨一開始只允許散戶進來,這是很奇怪的事情。股指期貨剛剛開始,我當時在另外一家公司,我們的公司不可以做股指期貨交易,因為沒有向機構投資者開放,開放的都是大散戶,50萬以上的大散戶。散戶對股指期貨不是很了解的時候,他們是投機者占大多數。套利套保的人比較少,做套利的時候需要非常快的系統,一般散戶不會寫系統。套保的人是很大的機構,沒有拿到牌照進不去。導致2010年4月到2011年中,我們的股指期貨偏貴,特別是2011年6、7月份的時候,股指期貨變得非常貴,這就是我剛才說的那位老兄,非常資深的投資者,並不知道股指期貨貴到借30%、40%的高利貸去炒指數或者買指數的價格,他不清楚這個轉換關系,因為他看到基差100多個點,他不知道100多個點意味著什麽,他覺得無所謂,反正指數要漲。他不知道他承擔的成本很大。實際是我知道當時中金所找過很多機構投資人來開會,難道我們這個市場出了什麽問題,為什麽基差這麽大?僅僅是因為這三個人不是很平均而已,主要還是在投機者上,套保者、套利者很少。由於發生了2011年年中的事件,使得我們大量的套保者和套利者湧入,發現很多證券公司和私募基金都是做,包括我很好的朋友,他們靠期限套利起家,在這段時間,我認為是相對較好的時段,市場沒有發生特別大的波動,2011年到2014年,市場緩慢向下,沒有很大的波動,由於套保和套利和投機者平均,套利者先進來,套利者看到2011年中的套利機會進來的,套保者是從2010年到2011年的時候,中國開始有大量的市場中性的對衝基金進來,市場中性的阿爾法策略要做套保,這些人都湧入,股指期貨的交易量非常大,但是基差非常穩定,同時股指期貨的波動相對來說也沒有那麽大。這段時間相對來說是三個投資者比較均衡的時候,市場經歷了比較穩定的發展情況。

  2014年的下半年和2015年上半年,股市遇到一輪罕見的大牛市,這段時間我們的基差變得比較正,又很大。盡管套利套保的人進來,2014年下半年到2015年上半年的時候,指數基差到了很大的地方,升水又是非常高,即便這麽高,也沒有2011年年中那麽高。2014年下半年到2015年上半年,投機者的人數是瘋狂多,非常多。我記得2007年、2006年,那時候在美國,我當時聽到消息,是和尚們在排隊買股票,這個股票肯定不行了。其實到2015年的時候,差不多又是這種情況,估計和尚又要排隊買股票,人永遠不記歷史。我是站在局外,我清楚覺得這個市場有問題,2015年我完全感覺不到,因為我站在國內。當時非常有名的幾個券商的策略師說,到六千點毫無疑問。我們現在關心的是六千點以上還可以漲多高,不在乎能不能到六千點,我們當然知道五千點發生什麽事情。這段時間投機者很多,大量投機者引入,但是基差很高沒有以前那麽高,因為套利套保的人進來很多。2011年我們把門打開,套利者進來沒有那麽失衡。很多證券公司在2014年的下半年和2015年的上半年有些以幾十億賺錢套利的錢,一個套利策略賺幾十億,很令人震驚,他們的存在保證了市場的穩定性。所以這段時間,市場略有不均衡,但是還好保持了市場的相對平衡。

  2015年下半年到2017年初,我們知道大家知道的原因,實際上投機者被擠出市場了。按我個人的理解,我覺得2014年和2015年投機和套保者是有偏差。因為很多朋友問我什麽可以賺錢,尤其大銀行問我,有些銀行想進入股票市場,說哪只股票可買,軍工股可不可以買?我說2015年不要買任何股票,有套利的機會為什麽不做,那就是揀錢的機會。2015年最賺錢的生意不是買股票,最賺錢的生意是加杠桿做套利。而且做套利,也不會吐回賺的錢。我有些客戶把2015年賺的錢退回去還虧了。我們覺得這個市場應該是以風險管理為主,所以我們各種各樣的限制,比如說投機的手數,當時只有10手,每天的交易量受到限制,如果你是套保者,股指期貨的手數不是受到限制,而且保證金很低。我們希望衍生品市場是管理風險的市場,衍生品市場是零和遊戲的市場,只是轉移風險,不消滅風險。當你把投機者幹出市場,誰負擔這個成本?其實是套利者已經出去了,沒有什麽套利者,套保者付成本。當你把投機者趕出去,套保者會受益嗎?其實不是的,受到損失。

  如果你在2015年的下半年到2017年初,如果你做套保,套保是管理我的風險,如果你要套保,一年損失15%-30%之間,套保要先虧這麽多,為什麽要做套保?所有成本都是套保承擔。2015年到2017年,大量量化對衝基金、市場中性。某種意義是我們希望發展市場中性的市場,大量市場中性的套保基金死掉,要麽茍延殘喘,我很多朋友做得收益很好,他們都是很有本事,但是套保上損失大量錢。使一大批用套保的客戶相當於死掉了,由於套保成本很高,他死了。投機者擠出市場,套保者不是就怎麽樣,因為套保者承擔最終的經濟損失,使得我們在市場大家都受損失。我剛才說了很多廢話,講的東西不是特別的相關,我們金融衍生品市場對實體經濟服務體現在更好的為實體經濟服務,不能指望它服務一個目的,因為它本身是零和遊戲,是風險轉嫁的東西,不可能拿掉一個東西,只留下剩下的兩個人,它是零和遊戲的市場。是更有效的風險轉移的市場。實際上由於股指期權的發展,由於股指期貨的前車之鑒,我個人認為發展很穩健,只是在股指期權剛剛出來的那段時間,有一個有趣的現象,因為剛剛起來的時候,我們把做市商放在裏面,我歸結為套利者,它不是投機者,不承擔風險,有些做市商承擔一定的市場風險,有一定的賭性,套保者也不算,更多是套利者,是維護市場秩序,提供流動性。我們很大交易量在市場初期是由做市商提供,中國的股指期權隱含波動率曲線是一條直線,國外是一條曲線,我們叫微笑曲線,國內在市場初期是直線。其他投資者慢慢進來,咱們現在的波動曲線又是小微笑曲線。當你的投資者分配不是很平均的時候,會體現各種各樣有趣的現象。波動率曲線是平的線。

  我覺得期權市場非常需要發展,回到剛才的事情,我們雖然是零和遊戲的市場,但是發展非常有必要,整個市場服務金融市場,金融市場服務實體經濟,金融衍生品市場服務金融市場,這是必要的。我們從經濟學角度講,期權是非線性的東西,理論上必須要有,因為非線性的產品,沒有非線性的產品,金融市場不完備。什麽是金融市場的完備呢?這是我自己私人的定義,我的大學老師肯定不會同意我這個簡單的定義。完備的金融市場是任何想法都可以交易,如果我對金融市場有一種看法,無論漲跌或者不漲不跌,或者波動率擴大或者縮小,我對市場有任何想法都可以做交易,交易之後都可以賺錢。比如在歐美的時候,歐美的金融市場非常發達,會出現什麽情況?當時雷曼兄弟做融資,因為這個公司已經快倒掉了,我當時融資,如果他在12月底做到融資,雷曼兄弟永遠不會倒了。如果在12月之前做不到融資,就徹底死掉。這個事情不會拖好久,就是一個門檻,過去就過去了,過不去就死掉了。這是對雷曼兄弟的看法。這個看法在中國是不可以賺錢的,因為沒有金融工具。但是在美國是可以賺錢的,因為期權有不同的東西,做跨時間的期權,可以做到這個東西。這個想法可以賺錢。我覺得一個完備的市場,任何想法都可以交易。另外更精確的想法可以有更高的收益。可能有人看過,我們認為這四個交易者,一個認為市場漲,第二個市場一個月漲,第三個一個月漲幅超過5%,第四個一個月漲幅超過5%-10%,如果他們都對,第一個投資者水平低一些,最後一個投資者水平很高。沒有期權,這四個人的回報一樣,他們直接買股票,最後收益一樣。但是有期權不一樣,第一個人收益5%、6%,最後一個收益比他高一百倍。我覺得期權很有必要建立這樣的市場。

  因為我們有些監管者在這兒,希望發展中時刻記得我們需要有不同的投資者,拿掉任何投資者,剩下的投資者在承擔損失。而不是拿掉一個人,剩下的人得利。

  我講到這兒,非常感謝大家!

  

(責任編輯:邵一迪 HF116)
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