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劉逖:認購期權隱含波動率高於認沽 反映市場樂觀

2017-12-07 19:12:13 和訊期貨 

  2017年12月1日-3日,由中國期貨業協會、深圳市人民政府主辦的第十三屆中國(深圳)國際期貨大會在深圳召開。本屆大會以“開放融合 提升服務 共贏未來——新時代期貨及衍生品行業的轉型與發展”為主題。上海證券交易所主辦“期權讓投資更安全”專場活動。上海證券交易所產品創新中心主任劉逖以“股票期權市場發展新特點”為主題發表演講。

  劉逖分析了近期市場出現的幾個現象。一是跟波動率有關。波動率指數,歷史的波動率和隱含的波動率差一直比較穩。說明上交所的期權定價,總體來說還是比較理性的,參與的人還是比較理性的。第二個現象,特別是近期以來,認購期權的隱含波動率要高於認沽期權。理論上賣認沽期權更貴,因為對衝成本更大,所以要有更高的隱含波動率,這樣才能保障利潤。後來研究發現,可能反映了投資人對整個市場比較樂觀的情緒。 第三個現象,認購期權的交易量一直大於認沽,認沽期權的持倉量小於認沽。有可能投資人搶反彈,還有就是避。 第四個現象,就是交易量和持倉量不同步,和持倉限額有很大的關系。

  以下為文字實錄:

  劉逖:謝謝大家來參加我們的期權論壇,剛剛謝總把上交所市場的情況和下一步的計劃都比較詳細的做了介紹。我這裏簡單介紹一下,最近一段時間期權市場出現的幾個新特點。

  市場發展概況,謝總講得很全面,我稍微簡單提一下。這是從上線以來到目前的交易和持倉的圖,總體來看,應該說還是增長的比較快,持倉也好,特別是交易,增長還是非常快的。有幾個階段,2015年一個臺階,2016年一個臺階,2017年又是一個新臺階。特別是最近一段時間,我們日均的持倉量都在100萬張以上,從這個數據來看,和全世界主要的ETF期權相比都比較接近,比標普500還有很大的差距,但是和其他的比已經差不多了。整個投資者的交易也非常理性,我們也有很多指標,剛才謝總講了,都是處在合理的區間,我們覺得我們的投機非常不夠,大家知道,衍生品市場有幾類基本參與者:投機、套利、保險或者說做套保的。期權還可以講增強收益,但是投機比重其實是非常低的,理論上一個市場健康運行或者充分發揮功能,可能需要1/3左右的投機分子。當然其實也不叫投機,投機就是方向性交易,只不過中文裏的投機是貶義詞。

  參與的情況也比較廣泛,我們當年推期權的時候,做了投資者適當性管理,剛剛謝總專門講了,很多投資人覺得適當性管理限制他參與期權交易,因為要保險,我們有50萬的門檻,沒有50萬就不能做保險嗎?也有很多講這個機制不公平。我們當時想,如果你沒有那麽多資金,你不能直接參與期權市場,你可以通過產品間接參與期權市場。這兩年看下來,通過公募基金、私募基金進我們這個市場還是非常普遍的。我們現在各種產品交易的賬戶大概有4000多戶,公募的也有一些,私募的就特別多,我想很多人可以通過間接參與期權市場。有些公司現貨排名相對靠後,但是衍生品的經紀業務裏面非常靠前,比如華寶證券,現貨和期權排名實際上是差別很大的,現貨交易排名中等,但是期權的經紀業務排第一。有些交易量大的公司沒有列上去,像廣發、華泰,他們也都是做得不錯的,只不過現貨排名也不錯,所以沒有列上。我們把現貨排名和衍生品排名差別很大,並且衍生品做得很好的列出來。我們未來有很多品種,推個股期權後就會更加明顯。

  期權的經濟功能,經過這兩年的發展也在逐步的穩步發揮。剛剛謝總講了很多數據,特別提到交易現貨波動大,期權交易量大,說明很多投資人用期權做管理波動的。另外避險,套保市值、受保市值也在穩步增加,對標的的影響,我們感覺也是比較正面的。上證50ETF在期權上線前,全市場排第三,因為有兩個滬深300ETF都比它大。期權上市幾個月之後,半年左右,上證50就成為全市場最大的ETF,而且優勢保持到現在。現在它和排名第二的ETF規模差1倍,上證50目前350、360億,三個滬深300都是170、180億,差距越來越大。當時很多研究,我們在給會裏和國辦報期權作用的時候,其中有一條有利於降低標的的波動,對ETF來講還有於提升現貨市場的規模,經過實踐驗證的。

  近期我們市場出現的幾個現象,簡單介紹。一是跟波動率有關。為什麽波動率指數,歷史的波動率和隱含的波動率,它的差一直比較穩。這是中國波指和美國CBOE的標普500的指數差距的情況。從目前來看,差距都不是太大,現在我們的波動率也是跟上市初期比下降非常多,現在有做市商整體來講做起來更困難一點,跟這個波動率一直下降也有關系。這裏我們發現一個有趣的特點,我們左邊的圖是上證50ETF波動指數,我們歷史波動率和隱含的波動率是有個差,但是這個差總體來說是比較平穩的,也就是說保費是正向的,期權價格保費是正向的。但是美國不一樣,有一個很重要的因素,它的隱含波動率和歷史波動率有時候不一致,有時候歷史波動率高於隱含波動率,有時候歷史相反,平均下來都是隱含波動率高於歷史波動率,就是賣期權賺錢。但是他們有很多交叉,這兩條線有交叉,我們這邊兩條線沒有什麽交叉。但是從這上面說明上交所的期權定價,總體來說還是比較理性的,參與的人還是比較理性的。

  第二個現象,我們發現我們認購期權,特別是近期以來,認購期權的隱含波動率要高於認沽期權,在美國認購高於認沽,那是可以理解的,因為認沽的對衝是要賣空股票的,而賣空股票在美國成本很低,美國融券成本比融資低一點,有時候低得多。中國是融券成本非常高,我們不光是高,關鍵還融不到。融券成本高,理論上賣認沽期權更貴,因為對衝成本更大,所以要有更高的隱含波動率,這樣才能保障你的利潤。但是我們發現近期有一段時間,認購的隱含波動率高於認沽,什麽原因呢?後來我們做了研究,可能還是反映了我們投資人對整個市場比較樂觀的情緒,我們市場發現一個特點,十九大以前,很多投資人買認購,喜迎十九大。十九大之後,還是買認購,他看好十九大以後的中國。所以就看多的情緒還是比較濃的,看多之後很多人買認購,可能因為這個原因反應市場正面的情緒。

  另外我們看到一個偏度指數,我們的偏度指數,一直比美國CBOE的指數要低,偏度反應尾部風險,發生黑天鵝的概率,我們比美國低。說明整個市場還是很樂觀,這反映前面認購比認沽貴的原因。

  第三個現象,認購期權的交易量一直大於認沽,認沽期權的持倉量小於認沽,最近一段時間很明顯,正常情況下,認購的交易多,理論上持倉量也應該多,但是我們認購交易占整個期權交易的60%,但是持倉量只有40%多一點,近期是這麽個情況。你看這個圖比較後面的那部分,也非常明顯,之前還是比較一致的,最近一段時間是反過來的。這是我們市場近期獨有的現象。做研究之後我們發現,中國的投資人很多出現這個現象,有可能投資人搶反彈。還有就是避險,如果市場漲得比較高,50ETF到階段性頂部,認沽的持倉就會增大,真的有投資者認為股票已經漲了很多,我買認沽來做避險,這可能是有關的。50ETF漲很高,擔心下跌,就買認沽做保險。另外我們發現持倉和占用的保證金也有關,近一段時間市場一直上漲,你賣認購,你的保證金一直上漲,認購期權就多數變成實值,因為我們行權價值比較少,它占用成本高,所以他願意幹脆平掉。市場一路上漲,賣方的保證金很低,認沽保證金收得比較少,資金占用少,這也是一個原因。我們判斷認購、認沽的交易和持倉不同步。

  第四個現象,剛才講了認購認沽,還有我們的交易量和持倉量為什麽不同步。近段時間交易量變化很快,其實今年日均是70萬多一點點,最近一段時間沒有低於100萬張。但是持倉量沒有變化,比前段時間還低,前段時間持倉量有180-190萬張的水平,近段時間只有60、70萬張,最近交易漲得很快,持倉沒有跟上去。我們奇怪的是交易上去了,持倉沒有上去,這是很特殊的現象。交易再上去,持倉沒有上去,那交易與持倉比就太高,我們通常認為這個市場就過度投機,我們在關註這個問題。我們找到幾個原因,不一定充分。一是和持倉限額有很大的關系,因為我們對持倉的結構做了很多研究,持倉主要是一些做市商,賣方和券商還有機構,他們持倉偏多一點,他們的持倉是占整個市場裏面比例一大半以上,但是他們的持倉,每個賬戶有1萬張的總額限制,比如一個大機構可以持有10萬張,我們只有1萬張總額限制,對這個有影響。我們現在有很多賬戶的1萬張已經持滿了,持倉量基本上滿了,再增加就增加不上去。第二個原因是,我發現一個特點,最近一段時間,我們認購期權的內在價值占比比較高,市場一直漲,總體合約來看,認購期權,買認購的都賺錢了,賺錢就是它內在價值比較高。我們發現一個特點,投資者,就是認購期權的買方或者個人或者其他人,它對內在價值的變化是非常敏感的,也就是說標的只要稍微漲一點,期權的內在價值就會增加差不多的比例。

  賣方是對損失比較敏感的,因為賣方賺錢就是權利金,錢歸你,你也就是這麽多。如果市場波動大一點,你面臨的損失可能比較大,所以賣方要做很多風險管理。我們也有很多裸賣,不做風險管理,不一定要做太多風險管理的。賣方是對虧損比較敏感的,所以這也是覺得市場只要稍微有些變化,賣方很快平倉,導致持倉比較小。買方因為稍微上漲就賺錢,賺錢之後往往也是傾向於把它平掉。所以這段時間我們交易量比較大,和認購的內在價值比較高,和這個有關。

  我簡單介紹這幾個情況,謝謝大家。

  

(責任編輯:邵一迪 HF116)
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