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謝東海:國內貨幣政策預計偏緊 商品市場壓力倍增

2017-12-07 18:13:57 和訊期貨 

  和訊期貨消息 12月7日,由華泰期貨主辦的2017年機構投資者年會在上海召開。本次會議邀請了國家信息中心首席經濟師範劍平、熵一資本董事長謝東海、純信資產董事長金焰等著名經濟金融領域權威專家及知名投資機構,圍繞中國宏觀經濟走勢、產融結合服務實體經濟,共同探討大宗商品衍生品市場如何更好的服務國家戰略,以及大宗商品衍生品財富管理與資產配置等熱點話題。和訊期貨參與全程報道。

熵一資產管理(上海)有限公司董事長 謝東海
熵一資產管理(上海)有限公司董事長 謝東海

  熵一資產管理(上海)有限公司董事長謝東海以《全球宏觀經濟與大類資產配置》為主題發表講話。

  謝東海認為,美聯儲有望在本月再加一次息,全年預計加息三次。他指出,今年中國經濟表現很好,歐元區的經濟好於預期,日本的經濟也還可以,新興市場國家表現普遍不錯,可以說,今年全球經濟增長雖然是溫和增長,但普遍是景氣的狀態。

  智能化是否會成為信息技術深化的方向?謝東海表示,目前AI已經成為行業一個很熱的話題,這個方向已經表現出了不可逆的特征。

  大類資產配置方面,謝東海強調,應密切關註利率收益曲線的變化,以這個速度測算,假如美聯儲明年加兩次息的話,很可能兩年期、十年期的利差會降到零,即收益曲線會變平。這時候市場資金很充裕,尤其是長期資金,理論上來說,股票這個時候會有更好的影響,但是風險變得越來越大。

  國內商品來看,謝東海指出,人民銀行實施穩健中性的貨幣政策,去杠桿和控風險過程中預計國內貨幣偏緊。從宏觀來看,會對商品市場產生一定的壓力。需求端來看,固定資產投資今年主要支撐來自基建和房地產,但基建增速再擴大,難度很高。而去杠桿的過程中,地方政府不會再增加債務,這對基建的進一步擴張會有一定影響。此外,房地產銷售現在已經在下滑,預計明年房地產的新開工會下滑,需求端會有一定的抑制。供給端是否有更大的削減還是未知數,總的來說,商品市場整體情況要看供給與需求哪方面的力量更強。

  以下為文字實錄:

  謝東海:

  首先感謝華泰期貨給我這樣一個機會可以和大家進行交流。剛才的嘉賓講得很精彩,有一句話讓我很有感觸:“從概率統計的研究轉向驅動的研究”。在我們的研究過程中,我們把自己定位為實體經濟服務,我們嚴重依賴數據。而數據如何分類、采集、甄別。用什麽樣的方式來處理這樣一些數據,使得它們產生比較有用的推論,這是我們要去完成的一個任務。這個過程中,簡單的類比往往會得出非常多的噪音結論,驅動因素的甄別,其實是我們一直努力追求要去做的。

  去年,我也參與了華泰期貨的機構投資者年會。簡單回顧一下去年我們得出的一些結論。

  去年年底,美國大選之後有一輪“特朗普交易”。有一種猜想,利率在長時間的下跌之後,各國利率80年代一路下行之後,會不會有一個新的方向產生,會不會步入長期利率上升的通道?當時我們對此存疑。我們知道利率和通脹其實是一個問題的兩個面。利率上行,往往伴隨著通脹的上行。而對全球的通脹是否能夠有一個比較大的上行,我們持有一定的疑慮。主要因為經濟體的人口問題,除了中國之外的新興市場國家,尚需較長時間才能釋放出有效的需求。我們現在回顧來看,去年底利率有一段時間的上漲,今年利率其實卻沒有方向。今年我們看全球做宏觀基金的,尤其做固定收益的,表現都不怎麽好,因為今年的利率是非常小範圍的波動。美聯儲今年加了兩次息,有望在本月再加一次息,全年加了三次息。目前市場的預期,美聯儲可以加1.8次息。各大投行,因為美國的稅改原因,已經把美聯儲明年的加息次數調高到了4次。對此,我比較相信市場的預期。因為明年加4次還是有一定困難的。

  通脹的情況類似,今年是一個溫和的通脹。有一點不同之處在於,美聯儲率先啟動了加息的周期,而歐元區、日本,也有收緊原先寬松政策的趨向。歐元區實行了購債規模從每個月600億削減到了300億,日本仍然實施了收益率控制的政策,加拿大央行跟隨美聯儲加了一次息,英國韓國央行加了一次息。中國沒有去做加息,但是我們看我們的市場利率,實際上是在上升的,前幾天最高的時候,十年期國債收益率達到4%。

  去年底市場猜想,今年是一個經濟增長的拐點。那一年下來是否是這樣?首先去年底、今年年初,全球市場因為人民幣的大幅貶值,很多境外投資者把這看作是中國經濟有可能會硬著陸的信號。然而,今天我們看中國經濟表現還是非常好的。歐元區的經濟比大家預期的要好,日本的經濟也可以,新興市場國家的普遍表現不錯,今年全球經濟增長雖然是溫和增長,但普遍是景氣的狀態。

  通脹,多數國家都是溫和的通脹。讓我驚訝的是像印度、南美巴西這些國家的通脹率都有了較大幅度的下降。發達國家是溫和的通脹,國內的通脹情況PPI有較大幅度的上升,CPI非常溫和,今年沒有發生走向更高通脹率的狀況。這也是我們懷疑美聯儲明年真的能夠加四次息的原因。市場上,投行調高了通脹的觀點,但是在交易出來的價格當中,大家沒有對明年的通脹有更高的預期。

  是不是全球化的拐點,沒有特別大的變化呢。結構性的變化還是比較明顯的,比如說歐元區的經常項目持續順差;日本的經常項目從逆差轉為順差;中國的經常項目順差差額雖然有減少,但仍然是順差;美國經常項目的逆差有所收窄。但有順差的地方就有逆差,是哪些國家在發生著逆差?還是新興市場很多國家是逆差的。

  從對外直接投資FDI的凈流入來看,美國從2015年持續凈流入之後,今年持續凈流入受到了限制,中國的FDI是凈流出的。因為我們現在是產業轉型的時候,勞動密集型的產業可能會向其它勞動力更便宜的地方轉移。歐元區,FDI凈流出的狀況已經消除,日本的FDI還是凈流出。某種層面來說,全球化的產業轉移,從發達國家朝新興市場的轉移基本完成,今後的產業轉移會是中國朝其它的新興市場轉移的進程。

  另外一個猜測,智能化是否會成為信息技術深化的方向?我們可以看到,AI已經熱到爆棚了,逢人都要談談人工智能。的確,這個方向已經表現出了不可逆的特征。企業的生產率排名有5%的企業持續在增長,但是95%的企業勞動生產率沒有增長,這個表現到利潤上、表現到股票市場表現中也同樣如此。

  蘋果、谷歌、Facebook、亞馬遜構成的股票指數,與普通股票上漲指數比,不可同日而語的。如果再加上阿裏巴巴、騰訊,這些企業占全球總市值是比較大的。

  二、金融市場價格蘊含的宏觀因素。

  這些基本因素的變化,大多是被證實了,由此得出的一些結論,有些是被證偽了。去年年底我們認為在匯率方面,美元還會是持續升值的情況。但是今年的美元是比較寬區間的波動,沒有單方面的升值。可能有幾個原因:日本、歐元區經常項目持續順暢。去年有一個判斷,今年最大的意外是沒有意外,事實是意大利公投、法國大選,都沒有出現意外。年初因為這些預期讓歐元過分承壓,沒有出現意外,就會有反向的走勢。人民幣今年相比去年有較大幅度的升值,最高的時候從7到6.4,近10%。對今年美元的判斷,如果說其它方面沒有太大的問題,對中國的實際利差在收窄,對歐洲區主要國家的利差還在擴大中,沒有太大的意外。如果還有一些意外的話,就是美國的政治會變得如此撲朔迷離。

  對現在的狀況我們傾向從兩個方面分析相應的數據:

  首先,試圖從金融市場交易的價格復原出價格背後隱藏的信息,我們更傾向於大家拿錢去交易而得出的信息更可靠和及時一些。因為統計有月度公布和有季度公布,但都是滯後的。我們也試圖從經濟的數據當中推斷價格應該是什麽樣的結構,應該是一種什麽樣的方向,拿兩者互為印證,尋找接下來的變化有沒有主要驅動因素?如果有,能否被我們所識別。

  近期各國利率的情況,比較讓我感到驚訝的是美國利率的期限結構。我們對商品市場的熟悉次於這個期限結構,收益曲線越來越像“要消失的局面”。美國的兩年期、十年期利差截止昨天晚上收窄到51BP,這讓人驚訝。美國從10月份開始美聯儲縮表,影響是讓你的收益曲線走陡峭,但它沒有。我們可以解釋為這是5年的縮表計劃在初步實施的時候沒有那麽大影響。美聯儲的加息會讓收益曲線變平滑,這是對的,因為短期利率上升是因為你的加息,長期利率是否可以上升則取決於大家對長期利率的增長和通脹預期,這表明大家“長期預期”不是很好。“不是很好”和對長期通脹預期比較低迷有非常大的關系。這不是一個正常的現象。半年到一年之內可能市場會有比較大的、結構性的變化。

  從風險衡量來看,我們看高收益債和利率債之間的利差仍然在低位,但是近期不管是美國的垃圾債券收益率、美國國債利差、新興市場國家的債券和美國十年期國債的利差,都出現過一輪上升。雖然最近有所穩定,但是接下來這麽低的利差狀況是否會有所改變讓人懷疑。另外,我們看新興市場國家的中國、印度、南非的十年期國債名義收益率,是普遍在上升。我們去檢查市場中的風險時,卻發現市場的流動性仍然充裕。

  經濟增長方面,全球的情況整體不錯。今年各國的股票市場是黃金時代,大多數都在上漲。只是說以美股為例,會讓人擔心他的估值是否有一點高。這種擔心在市場中表現不明顯,我們看衡量它的波動率指標還是處在相當低的低位,最近有所上升,昨天在11左右,但依然還是非常低。不過我們看近期日本的股市、歐洲股市、包括國內,都有一定程度的回調。從大宗商品來看,美元計價的大宗商品是波瀾不興的局面。人民幣計價的商品,繼2016年大幅上漲,今年更是寬幅的上漲。如果因為2016年過度下跌的恢復,2017年更大是供給、需求量端的影響。第一是國內的需求,房地產的銷售非常好,基建投資增速維持在高位。供給方面,因為供給側改革的原因,有像鋼鐵、煤炭,它的供給受到了抑制。人民幣計價的商品和美元計價商品之間有一些差異,說明通脹及其預期還是很溫和的狀況。

  匯率,近期美歐之間實際利差沒有了關聯,大家對ECB未來的政策有很大的預期,對歐元區的經濟增長會更好的關系。實際上我們看經濟意外指數在走高,但是日本和新興市場國家的經濟意外指數在走低。

  我們比較重視信用周期的研究,不管是發達經濟體還是新興市場經濟體,沒有特別大的信用擴張,發達經濟體只有較為微弱的信用擴張。而2008年以後發達經濟體的去杠桿比較有成效,新興市場國家仍然在加杠桿。美國的非金融部門的債務應該從2009年之後基本沒有再增加,政府部門也基本上沒有增加, 2008年美國去杠桿都是居民部門。債務方面,自2009年的頂峰降了非常多。企業部門最近有所增加,制造業有一定的擴張。

  中國非金融部門的信用也是在下滑的,但絕對額在增加,拆開來看政府的債務在增加,企業的債務今年沒有再增加,居民部門的債務這幾年都是以20%的速度在增加。20多萬億,增加到了40萬億左右。所以,本輪國內的信用整體擴張不明顯,但是居民部門和政府部門的債務擴張比較明顯,尤其是居民部門。而這個擴張和房地產的銷售火爆直接關聯。如果說前幾輪的房地產銷售是比較興旺的時期,居民部門很多不是用按揭方式購房的,這一輪幾乎都是通過銀行貸款購買房屋的。

  歐元區,也沒有明顯的擴張。歐元區在做政府財政緊縮,歐元區政府部門的債務其實是在下降,居民部門和美國一樣,雖然緩慢,但依然是去杠桿的狀況,企業部門也沒有明顯的增長。日本,我們知道它有長期的不擴張狀況。政府部門基本上沒有增長,日本居民部門自上世紀90年代房地產泡沫破滅之後是最大去杠桿的時間,目前日本居民部門的債務,占GDP只有63%。企業部門,我們看有一定的擴張,但也是比較溫和。

  我們再看另外一個衡量體系。從各部門的資金盈余平衡表來看,居民部門在存錢,非金融企業部門也沒借錢,政府部門在借錢,海外部門在美國相當於是提供資金的。歐元區類似,日本企業不肯借錢已經持續了20年。

  從經濟增長來看,剛才提到的經濟意外指數(經濟意外指數指大家預期的數據和實際公布數據之間的差),最近幾個月美國經濟意外指數起得比較快,新興市場經濟體的指數在下滑。

  美歐的經濟意外指數在走高。通脹的意外指數一直在降低。中國的稍微高一定點。

  風險因素來看,標普的收益率和美國十年期國債收益率之間的差距雖然不是泡沫,但還是有點高了。

  四、大類資產配置的思考。

  密切關註利率收益曲線的變化,以這個速度測算,假如美聯儲明年加兩次息的話,很可能兩年期、十年期的利差會降到零,就是收益曲線會變平。這時候市場資金很充裕,尤其是長期資金。理論上來說,股票這個時候會有更好的影響,但是風險變得越來越大。

  通脹,各國央行都很重視菲利普斯曲線,覺得失業率低了,通脹應該起。遺憾的是今年各國的失業率都在下降,美國已經下到了4.1%,非常低的失業率,但是通脹仍然沒有起來,原因在於工資上漲幅度非常溫和。剛才我們看勞動生產率的分化,95%的企業勞動生產率沒有提高,所以對工資的上升(期望)沒有那麽高。美國年底稅改法案有希望通過,這樣是否會使得收入增長加快,帶來通脹?減稅,指望通過減稅把政府債務降下來,這是用了所謂的拉弗曲線,稅基大了,政府就可以控制了。但接下來的進展是否如此還需要觀察。市場對明年的通脹有一個預期,可能會來自於這個方面。

  匯率上,如果消除了美國政治的不確定性後,美元經過這一輪調整從利差各方面考慮是有上行動力的。這話說來有點忐忑,現在我們在做匯率的時候,出現一個對我們來說無法評估的因素,對美國政治無法看得特別清晰。比如,特朗普是否會被彈劾?稅改之後的因素是否還存在?凡經濟的東西,都可以通過數據進行分析。碰到這一類的事情,我們也是試圖努力對這些東西做分析。競選的時候特朗普說希拉裏是騙子。但是現在來看,目前調查的解決,特朗普都是說了假話,這事會帶來什麽樣的影響?是否會導致對特朗普的彈劾?當然,美國總統的作用沒有那麽大,特朗普不當總統,可能這些因素就可以消除了。但他在任的時候,這些可以帶來多大的影響?比較難以評估,也許根本就不會被彈劾。所以對匯率來說,有一個非常大的美國政治的不確定性因素。

  對股票來說,除了有點貴,似乎沒有什麽理由說股票市場會表現得更差一些,但是風險是在變大中的。

  雖然波動率還在低位,商品會有一個新增信息的影響,因為我們看國內的人民銀行實施穩健中性的貨幣政策,我們知道,去杠桿是政策的其中之一,控風險也是其中之一。這個過程中,我們猜測國內的貨幣偏緊。從宏觀來看,對國內的商品會產生一定的壓力。這要看哪個力量更大,需求端,我們看固定資產投資今年主要支撐來自基建和房地產。基建增速再擴大,難度很高,因為規模已經很大了。去杠桿的過程中,地方政府不再增加債務,比如大企業不再增加債務,這對基建的進一步擴張是會有一定影響的。房地產銷售現在已經在下滑了,明年房地產的新開工會下滑,需求端會有一定的抑制。供給端是否有更大的削減?要看哪方面的力量更強。

  以上就是我的分享,非常感謝大家!

  

(責任編輯:陳姍 HF072)
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