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機構視角:2018大宗商品市場還有多少故事可講

2017-12-07 08:15:04 和訊名家 
  源 | 整理自宏源研究、國貿期貨中金:大宗商品板塊的需求和盈利均具韌性

  投資建議

  2017 年是大宗商品板塊盈利非常好的一年,受益於產能出清及環 保趨嚴帶來的供需格局改善,商品價格及板塊盈利都出現顯著恢 復,但是目前市場普遍擔心商品需求和盈利的可持續性。展望明 年,我們認為大宗商品板塊的需求和盈利均具韌性,從而凸顯板 塊的估值優勢,帶動價值重估。

  中國宏觀環境:經濟增長後勁可期

  關於 2018 年中國宏觀經濟走勢,中金宏觀組對房地產投資、制造業產能投資增長以及大 眾消費的預期比市場更為樂觀,預計 2018 年實際 GDP 增速為 6.9%,高於市場一致預期 的 6.4%,預計 2019 年實際 GDP 增速仍將保持在 6.8%的強勁水平。

  中金宏觀組認為,

  1)在再通脹持續、且真實利率下降的宏觀環境下,貨幣政策會繼續推出寬松,而財政政策有望保持相對寬松,政策重點可能會進一步轉向改善收入分配和盤 活“存量資金”;

  2)預測2017年全年PPI約6.1%,高於CPI的1.6%,而2018年全年CPI可能從2017年的1.6%上升至2.5%,PPI或將回歸“常態”至3%左右;

  3)2017年底美元兌人民幣匯率為6.68左右,而2018年底達到6.48左右,主要是基於對明年中國投資回報率繼續提升、而美元可能小幅走弱的判斷;

  4)明年整體固定資產投資、包括地產投資,有望保持穩健增長,基建投資增速雖然可能有所放緩,但仍有望保持穩健。

  海外宏觀環境:貨幣刺激退潮,財政寬松登臺

  美國:貨幣緊縮進入下半場。中金宏觀組認為,美國勞動力市場已經接近充分就業,GDP增長已經接近潛在增長率。考慮到減稅措施落地的影響,2018年GDP和CPI增速可能小幅上行,預計2017、2018年GDP增速分別為2.2%和2.3%,CPI通脹分別為2.1%和2.2%。貨幣政策方面,2017年12月加息已經接近是確定性事件,市場對此的預期也較為充分,預計2018年美聯儲將加息三次,到明年下半年聯邦基準利率也將達到2.00-2.25%的水平。財政政策方面,明年上半年可能兌現減稅承諾。

  歐元區:仍在復蘇過程,財政寬松有望加碼。中金宏觀組預計 2018年歐元區將繼續 保持較高的經濟增長,但增速略微放緩,預計2017、2018年 GDP增速分別為2.2%和2.0%,CPI通脹分別為1.5%和1.4%。

  貨幣政策方面,宏觀組認為 2018年9月之前的貨幣政策已經確定(1-9月300億歐元每月的QE購買力度),這意味著在2018年2季度之前,歐央行貨幣政策將一直按兵不動。預計2018年9月後歐央行將完全停止QE操作,屆時市場的焦點將集中在歐央行何時加息的問題上。財政政策方面,宏觀組認為2018年歐元區19個國家中,將有 13個國家實施擴張性財政政策,2018年歐元區整體財政擴張力度有望加碼。

  美元指數:前高後低,明年底回落至90。中金宏觀組預計明年上半年美元指數將維 持強勢,主要因為特朗普稅改很可能在上半年兌現以及明年美聯儲將持續加息三次;

  預計下半年美元指數回落,主要因為歐央行貨幣緊縮將重回市場焦點(停止QE及加息問題),而此時特朗普稅改已經落地,美聯儲加息節奏也已經被市場充分預期。整 體上,宏觀組預計今年底美元指數 94,明年底回落至90。

  大宗商品需求總體穩健。

  中金宏觀組認為,明年基建投資增速雖然可能有所放緩,但 仍有望保持穩健,而明年整體固定資產投資、包括地產投資,有望保持穩健增長。宏觀組觀點包括:

  1)房地產:鑒於2017年下半年開發商拿地同比增速明顯加快,且租賃房和保障房的建設將帶來新的“增量”,預計明年房地產新開工面積和投資增速可能快於今年,預計2018年房地產新開工面積同比將增長10%~15%,高於(宏觀組估算的)2017年 8%~9%的增速。

  2)基建:宏觀組認為當前市場的一個主要擔憂 是近期政府債務和PPP項目融資監管增強,可能會導致明年基建投資增速大幅下滑,但地方政府的在手現金在快速增厚,而如果將建築公司訂單作為政府主導投資的領先指標,明年名義基建投資增速可能會從今年的25%左右下降到15%~20%,但仍維持在相對較強的水平;

  3)制造業投資:在盈利明顯改善的推動下,2018年制造業投資增速亦有望加速。

  中金宏觀組對房地產投資、制造業產能 投資增長及大眾消費的預期比市場更為樂觀,預計2018年實際GDP增速為6.9%,高於市場一致預期的6.4%。明年整體固定資產 投資、包括地產投資,有望保持穩健增長,基建投資增速雖然可 能有所放緩,但仍有望保持穩健。我們認為,在主要下遊行業整 體穩健的情況下,大宗商品板塊需求具備支撐。

  供應端

  去產能、環保與整合收緊供給。展望2018年,大宗商品板塊的供給側改革、環保常態化將對供應起到持續收縮作用,而隨著產能過剩行業進一步整合以及集中度提高,供應控制力度有望得到提升,板塊盈利的持續性也將得到提升。

  招商有色:從供應端到需求端

  本輪有色金屬的上行周期,背後存在兩個大背景:(1)全球經濟復蘇,(2)中國供應側改革。在周期復蘇之初,供應側的力量主導股市行情,隨行情演化,市場對需求好轉的認可度提升,需求端的主導作用在強化。盡管需求來自全球,但我國的宏觀數據波動成為有色股票漲跌的最重要催化劑,5月宏觀數據觸底,有色啟動;8月份(9月份發布)宏觀數據不及預期,有色開啟調整。

  海外成為需求主導。歐美日和其它發展中國家,經濟形勢持續好轉,復蘇強度大於國內,有色金屬需求增速逐步與國內持平。國內基建增速保持穩定。房地產持續去庫存致庫存低位,預計未來房地產行業對有色金屬的拉動作用將增強。行業經歷短期調整後為後期上漲創造更大空間。

  銅:2018 年最值得期待的工業金屬

  2018 年市場關註幾大焦點:廢銅進口、礦供應恢復、海外消費復蘇。

  我們認為,2017年全球礦供應在罷工等事件擾動下出現負增長,2018年全球礦產量在 低基數的基礎上有望實現 3%左右的增長,但這只不過令市場不那麽缺礦而已。

  2019-2020年礦供應頂點即將到來,銅精礦TC頂點已經過去,即將迎來多年的下降趨勢。2018年,礦供應恢復的同時,中國廢銅進口限制了廢銅利用量,這在一定程度上 也抵消了銅金屬供應增量,供應整體依舊吃緊。消費正在從中國一足鼎立變成全球共增長,全球銅消費穩定且有望小幅回升。2018年銅基本面有助於支持銅成為2018年最值得關註的基本金屬。

  2018年市關註點

  下個采暖季是否會繼續限產,本采暖季後限產企業復產進度?

  2017-2018年采暖季,京津冀及周邊地區電解鋁企業限產30%。此政策在下個采暖季是否會繼續執行?這不僅關系到明年產業供需格局,更關系到本采暖季限產電解鋁企業 明年復產情況。

  如果下個采暖季繼續執行限產,2018年3月15日至2018年11月15日,8個月時間 內,電解鋁企業需要復產並停產。電解鋁停產即意味著要大修,關鍵設備大量更新,重啟成本接近1000元/噸,停產到復產周期分別需要1-2個月左右。如果下個采暖季繼續 執行限產,電解鋁企業復產概率將大大降低。

  關註供改進度,等待庫存拐點

  因為新擴建產能及復產產能集中釋放,2017年中國電解鋁社會庫存持續走高。預計2017-2018年采暖季,電解鋁企業限產,產量萎縮,庫存企穩並下降。二季度電解鋁庫存需要等待電解鋁企業復產進度。下半年開始新擴建產能減少,預計庫存小幅下降。

  2018年開始供給側改革長期效應開始兌現

  2017年供給側改革引得電解鋁價格深受資金追捧。2018年進入故事落地的時期,電解 鋁供給側改革的長期效應有望開始兌現,關註一季度和三、四季度電解鋁去庫存。這將給電解鋁價格以更加堅定的動力。

  :2018年上半年看消費,下半年看消費+供應

  今年各機構在不斷下調全年鋅精礦產量預期。全球鋅精礦供應結構從預期的緊平衡、小 過剩,變成短缺的事實。鋅精礦加工費再刷新低可以驗證。

  這主要是因為中國礦基本無復產,且環保、礦山安全生產、資源整合整頓拖累部分地區產量進一步下滑,新項目投產亦不及預期。另外,嘉能可一直未能復產。今年預計國內礦產量負增長10萬噸附近,這在年初最高預期給到40-50萬噸增量。

  2017年全球鋅精礦產量增速主要有印度斯坦鋅業的Rampura Agucha礦山和嘉能可旗下秘魯Antamina礦貢獻。預計2017年國外鋅精礦增產60-65萬噸,中國無增量。假設嘉能可2018年二季度開始復產,那麽2018年國外鋅精礦產量增量50萬噸附近,全球想要保證增速不下滑,恐怕又要寄希望於中國。

  今明兩年中國新擴建項目較少,預計每年能投提供增量約10萬噸。投資者關註最多的是中國新增點新疆火燒雲鋅礦,不過當前尚處於勘探階段,采礦權尚未獲取,項目投產恐怕是下個供給周期。

  總結:2017年鋅價大漲,和消費有關系,但同時也堅定的驗證了供應的故事並沒有結 束。全球鋅精礦將在持續緊張中迎接2020年產量頂點的到來。

  國貿期貨:2018年大宗商品行情展望

  從著名的美銀時鐘來看,在全球經濟出現企穩復蘇和通脹緩慢回升的背景下,大宗商品依然具有投資價值。2016-2017兩年,國家層面的去產能政策主導了行情變化,隨著產能去化任務漸進尾聲,未來行情的主導因素或轉向需求的變化。

工業品:從供給收縮到需求共振
工業品:從供給收縮到需求共振

  這幾年來,由於產能過剩、盈利水平下滑以及國家大力推進去產能政策,黑色、有色等上遊采掘行業產能投資大幅下滑,部分年份甚至出現了負增長,同時,鋼鐵、有色、建材等中遊行業產能投資也大幅下滑。現階段制造業產能利用率提升較為明顯,接近於出清。而在商品價格大幅上漲的情況下,企業盈利水平也大幅改善,未來有望開啟新一輪的產能投資周期(朱格拉周期)。

  國外來看,特朗普稅改有望獲得通過,一旦企業稅率大幅降低至20%,那將減輕企業的稅收負擔,提高企業的盈利能力,促進企業擴大投資。此外,如果稅改能成功,美國強制征收的公司離岸利潤稅降低,則有可能為美國公司將現時約3萬億美元海外利潤匯回國內鋪平道路,從而進一步促進美國國內的投資。08年經濟危機後,美國制造業強力復蘇,是美國經濟增長的重要動力。在特朗普和美國稅改的推動下,有望迎來產能投資擴張周期。

  因此,工業品在經歷了供給收縮之後,有望迎來國內外需求的共振,存在結構化行情。

農產品:通脹預期上升與高供給的碰撞
農產品:通脹預期上升與高供給的碰撞

  根據我們前面的分析,由於基數效應蔬菜和豬肉價格對通脹的貢獻將由負轉正,有望擡升通脹中樞。在通脹預期回升的背景下,市場對農副產品的價格預期將提高。不過,由於通脹的回升可能主要由基數效應帶來,能否帶來價格的拉升需要觀察。

  高供給的壓力。農業領域也遭遇了供給側改革的影響,對於玉米來說,2017年調減玉米種植面積1000萬畝,產地縮減導致2017年玉米產量有所下滑,但當前玉米庫存依然高達2.4億噸,遠超2016和2017年約2.0億噸的產量。在如此之大的庫存壓力之下,2-3年內玉米價格難以出現明顯上漲。

  對於大豆而言,我國大豆主要依靠進口,最近五年的進口依賴度始終在80%以上,2016年為84.5%。因而,國內大豆價格很大程度上取決於國際價格。美國農業部9月供需報告顯示,美國大豆受單產上調影響,產量將創歷史紀錄,預計17/18年美國季節平均大豆價格8.35-10.05 美元/蒲式耳。相對當前價格,預計的未來國際大豆價格並未出現明顯上行趨勢,反而可能會出現小幅下降。

  農產品將在通脹預期回升與高供給之間交織,未來很難出現單邊行情,或延續2017年的震蕩行情。

關註點:全球緊縮周期來臨
關註點:全球緊縮周期來臨

  美國自2012年以來,經濟持續復蘇,美聯儲率先結束4輪QE,並於2015年12月開啟加息進程,2016年加息了2次,今年以來已經加息2次,並可能在12月第三次加息。此外,美聯儲自10月份開始縮表,計劃在未來幾年逐步縮減4.5萬億美元的資產負債表。2018年,美聯儲將延續緊縮周期,市場預測美聯儲將再加息三次,並穩步推進縮表進程。而歐央行在2017年10月利率會議,決定自2018年1月起將月度QE規模從600億歐元降至300億歐元,持續九個月。未來隨著歐洲經濟復蘇勢頭良好,通脹擡升,將有可能追隨美國進入緊縮周期。

  全球貨幣寬松接近尾聲,各國央行結束寬松,並依據經濟狀況收緊貨幣政策將是未來的“新常態”,在此背景下,中國通過收緊公開市場操作,提高短期資金成本加速金融去杠桿,變相收緊貨幣政策。與此同時,“一行三會”不斷出臺監管文件,加強金融風險的管控,貨幣政策易緊難松。

  在緊縮周期裏,美元可能再度走強,而從歷史數據來看,美元指數與大宗商品走勢負相關,美元如果再度走強或將不利於大宗商品,值得關註。

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(責任編輯:吳曉琳 HF106)
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