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交易員生態:十年期國債收益率突破3.8%的九日

2017-11-09 07:58:46 21世紀經濟報道 

  本報記者 陳植 上海報道

  國債收益率上行之後

  國債收益率是金融市場無風險收益率的重要基準。國債收益率的上行,一方面意味著債市進入熊市,另一方面也會使金融產品的定價利率提高。10月以來,國債收益率持續上行,尤其是10月下旬以來,十年期國債收益率上行趨勢更加明顯。自10月27日以來,十年期國債收益率連續九個交易日在3.8%的上方,並兩度突破3.90%的關口。

  除了宏觀數據變化的影響外,我們也想知道交易層面的影響因素。通過對交易員的采訪發現,10月來債市波動性極低,不同類型金融機構的投資策略高度同質化。一旦預期逆轉、反向操作,勢必造成債市劇烈下跌。和今年3月、4月不同,本次國債收益率上行,並未引起信用債凈融資額大幅減少,融資規模反而逆市增長。這又是為什麽?本專題將展開討論。(楊誌錦)

  導讀

  一家股份制銀行債券交易員認為,三季度以來債市極低的波動性與過於平滑的收益率曲線,意味著債券市場不同類型金融機構的投資策略高度同質化。一旦這些機構意識到市場預期逆轉而紛紛反向操作,勢必造成債市劇烈大幅下跌。

  截至11月8日收盤,作為金融市場無風險收益率重要基準的10年期國債收益率報3.893%,盤中一度上漲至3.95%,這是過去兩周以來10年期國債收益率第二次突破3.90%關口。自10月27日以來,十年期國債收益率連續九個交易日在3.8%的上方。

  “現在金融機構不得不接受這個現實——國內債市正經歷10月以來最漫長的跌勢。”一家股份制銀行債券交易員王剛(化名)向記者坦言。這背後,是債市正上演多殺多與止損平倉潮的大戲。

  國泰君安研究所首席固定收益分析師覃漢指出,在中國經濟基本面增長前景超預期、央行將定向降準推遲到2018年實施、美聯儲加息步伐臨近、金融監管趨於加強等因素的共振下,此前機構基於央行實施定向降準的樂觀預期出現逆轉,成為10月以來債市持續下跌的最大幕後推手。

  王剛則認為,除了市場預期轉變,三季度以來債市極低的波動性與過於平滑的收益率曲線,意味著債券市場不同類型金融機構的投資策略高度同質化,同樣是引發此次債市大跌的導火索。一旦這些機構意識到市場預期逆轉而紛紛反向操作,勢必造成債市劇烈大幅下跌。

  “問題在於債券交易策略的高度同質化,導致我們幾乎找不到可以對衝債券價格下跌風格的操作策略,只能眼看著自己陷入止損平倉困局。”他直言。

  21世紀經濟報道記者多方了解到,相關部門之所以積極推動債券通落地,一個重要目的就是吸引更多境外資金參與境內債市投資,由此帶來多元化的債券交易策略,打破當前國內債市交易策略高度同質化的窘境,但是中國債市交易策略要呈現“百花齊放”,仍需要一段時間。

  從多殺多到止損平倉

  9月中旬,王剛曾與多家境外投資機構債券交易員交流,發現他們對三季度以來中國債市超低波動性與過於平滑的收益率曲線,直呼“看不懂”。

  “在他們看來,這意味著大量金融機構基於政策套利,大舉超配短期(或長期)國債持倉尋求價差套利,導致交易策略高度趨同與市場流動性收窄,一旦政策預期出現逆轉,這些機構集體反向操作,勢必造成債市劇烈波動。”他回憶說。

  但他對此不以為然。原因是中國債市長期以來一直存在交易策略高度同質化問題,但很多機構依然可以通過政策套利獲取可觀的收益。

  數據顯示,9月份券商與基金公司增倉國債的頭寸分別達到約250億元、700億元,凸顯他們對這種價差套利策略“胸有成竹”。

  直到9月30日央行決定將定向降準推遲到2018年實施,王剛才意識到這個風險正悄然而至——10月起,券商率先拋售10年期國債頭寸。

  一家基金公司債券交易員認為,券商之所以成為拋售沽空國債的急先鋒,一方面是因為“船小好掉頭”,他們9月增倉幅度遠低於基金公司,完全可以迅速撤離自保;另一方面不少券商早於基金公司買入國債開展價差套利,其利潤收益優於基金公司,因此他們獲利退出的意願更強。

  但他沒想到,這竟演變成多殺多大幕開啟,最終引發機構止損平倉潮起。

  王剛告訴記者,從10月下旬10年期國債收益率一舉突破3.8%起,不少基金公司被迫加入止損平倉陣營。

  數據顯示,10月份券商與基金公司當月分別減持國債頭寸約230億元與210億元,均創今年2月以來的最大單月減持額。

  “起初,我趁著機構多殺多機會做了幾輪高拋低吸的波段操作,即在收益率3.83%-3.85%區間拋售20%的10年期國債持倉頭寸,等到收益率跌至3.88%-3.90%之間再抄底賺取價差。”王剛告訴記者。但他很快發現,自己的算盤也打錯了。

  隨著11月8日10年期國債收益率持續上漲再度突破3.9%,王剛發現自己高拋低吸所獲取的價差收益,無法覆蓋其余80%10年期國債頭寸的潛在虧損,不得不跟隨加入平倉止損陣營。

  這也拖累國債期貨市場面臨巨大下跌壓力。10月27日10年期國債期貨主力合約一度報在92.56元,創下歷史新低,主要原因是不少機構發現自己的10年期國債頭寸難以通過二級市場拋售止損平倉,轉而紛紛買跌10年期國債期貨對衝價格下跌風險。

  中信證券(600030,股吧)固收首席分析師明明也表示,在脆弱的市場環境下,不同機構止損操作相對“擁擠”,加之套期保值盤入場推動國債期貨走低,進一步放大了10年期國債價格回調幅度。

  異常交易狀況待解

  在過去一個月債市大跌期間,王剛意外發現債券市場出現某些令人費解的交易狀況。

  比如在10月25日10年期國債期貨大跌0.6元當天,10年期國債在債券報價軟件QB的成交量大漲,Cfets系統實際成交量卻沒有相應提升,導致QB報價成交量對應Cfets系統實際成交量的比重一度超過80%,遠高於以往50%-60%的平均水準。

  這令王剛一度懷疑——債券市場可能存在所謂的虛假交易,即少數金融機構刻意在QB報價軟件做大沽空10年期國債的交易規模,營造國債被大舉沽空的氛圍,吸引不知情的機構跟進拋售10年期國債頭寸(或買跌10年期國債期貨對衝風險),從而放大債券價格跌幅,實現自身沽空套利的目的。

  “但是,目前沒有證據表明債市存在虛假交易。”上述基金公司債券交易員指出,“何況在當前監管從嚴的情況下,機構為了沽空利益而違規操作的幾率並不高。一旦查實,它們將付出高昂的代價。”

  在他看來,上述令人費解的交易狀況之所以出現,不排除部分金融機構開始押註下任美聯儲主席鮑威爾相比“大鴿派”耶倫,會采取相對激進的加息政策。一旦鮑威爾上任使美元加息步伐提速,美債收益率將大幅上漲,進而拖累中國10年期債券收益率被動擡高,因此這些機構打算提前布局,先通過QB報價軟件沽空國債價格押註債券收益率走高。不過,這種交易策略過於冒險且缺乏足夠決策依據,容易被風控部門否決,導致QB報價軟件沽空盤雷聲大、Cfets系統實際成交量雨點小。

  “不過,這種解釋未必被多數交易員接受。”王剛告訴記者,“當前部分債券交易員比較認可的一個觀點,是10月以來相關部門鑒於美聯儲加息步伐臨近,正默許10年期國債收益率上漲,令中美10年期國債收益率利差保持在較高水準,以此大幅緩解美聯儲年底再加息對人民幣構成的下跌壓力,保住人民幣當前雙向波動趨勢延續、貶值預期基本解決的成果。”

  “問題是,當機構洞察政策趨勢後,卻發現手裏沒有足夠多元化的交易策略糾正此前的操作錯誤,這或許是當前國內債市交易同質化策略過高、依賴押註政策預期獲利的最大隱患。”他向記者直言。

(責任編輯:於振冬 HF103)
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